OPINIÓN

En el mismo día que se publica esta columna, se reunirá el Comité de Política Monetaria del BCU para analizar la situación y decidir qué hacer con el instrumento Tasa de Política Monetaria (TPM). Las señales que se han dado en los comunicados e informes recientes, indicarían que la tasa volvería a subir 50 puntos básicos, al igual que en Julio.

De ocurrir lo anterior, implicaría que durante un año de modificaciones sucesivas la TPM estaría pasando de 4,5% en julio 2021 a 10,25%. Si bien parece un incremento muy significativo, para evaluar la TPM se requiere tomar en consideración otros aspectos.

Primero, se debe tener claro que el umbral entre política monetaria expansiva y contractiva no se mide en términos nominales, sino en términos reales, deduciendo de la TPM alguna medida de expectativas de inflación en el horizonte de actuación de la política (24 meses). Ese umbral es aquel para el cual la economía no generaría presiones inflacionarias ni deflacionarias, por lo que se le conoce con el nombre de Tasa neutral. Si la TPM real es mayor a la neutral, la instancia es contractiva y viceversa.
Hace algún tiempo que el BCU ha informado sus estimaciones del nivel de neutralidad, que es de aproximadamente 2%, el que surge de los modelos empíricos usados para el diseño y ejecución de la política monetaria. Es un parámetro sencillo de entender y con el cual es fácil interpretar la instancia, dándole transparencia a la propia política.

El BCU estima las expectativas de inflación promediando tres indicadores: el de su encuesta de expertos, el de la encuesta a empresarios del INE y el diferencial de tasas entre rendimientos del gobierno en pesos y en UI. Siguiendo el criterio del BCU (que es discutible), las expectativas de inflación a 24 meses estarían en 7,9%, por lo que la TPM real se ubicaría en 2,35% si el COPOM hoy la sube a 10,25%, lo que la colocaría, por primera vez, apenas por encima del nivel de neutralidad. Es importante notar entonces que, si bien la TPM ha subido sustancialmente a lo largo de un año, recién ahora la instancia monetaria es contractiva.

Otro de los aspectos importantes a considerar es si ese nivel es suficiente como para llevar la inflación a la meta en el horizonte de política. Para evaluarlo voy a utilizar la regla de política monetaria (RPM) que estima el propio banco central y que publicó en el IPoM de marzo de 2021 en sus cuadros anexos (págs. 31 a 34). En particular, la estimada por el Modelo de Proyecciones Macroeconómicas (MPM) dado que en él la RPM juega un rol muy importante.

Tomando los parámetros que estima el BCU para la RPM y los valores actuales de las variables (como el nivel actual de la TPM y de la inflación) y asumiendo que: a) la TPM neutral estaría en el entorno de 6,5% y b) el producto estaría 2% debajo de su nivel de pleno empleo, hoy el Banco Central debería estar llevando la TPM a un valor cercano a 12% y no a 10,25%, por lo que el aumento esperado para hoy deja a la TPM aún por debajo de lo que el MPM le indicaría.

Esto no es bueno para la credibilidad del BCU. Primero, porque es una actitud más bien tímida en su esfuerzo por conducir la inflación al centro del rango meta. Segundo, porque 10,25% se parece más al nivel de TPM que señalaría la RPM, pero para alcanzar valores cercanos al techo de este, lo que podría significar el abandono de su objetivo hacia otro más alto. Tercero, porque esta última lectura es consistente con las modificaciones recientes de inflación utilizadas en el proyecto de Rendición de Cuentas, donde el Gobierno (de acuerdo con el BCU) ya no estima una inflación descendente para fines de 2024 de 3,7% como lo había hecho en oportunidad de votar el Presupuesto en 2020, sino que ahora sería de 5,8%, a pesar de que diciembre de 2024 está más allá del horizonte de acción potencial de la Política Monetaria.

Eso quiere decir que, aunque se tenga la oportunidad de conducir a la economía al modesto objetivo de largo plazo, aún declarado, de una inflación de 4,5%, se opta por quedarse a mitad de camino.
¿Hay razones para hacer esa renuncia, más allá de los ruidos transitorios al alza de precios que han significado la suba de commodities y la invasión a Ucrania? Desde el punto de vista técnico no las hay. De hecho, los bancos centrales de la región están reaccionando para que en ese horizonte las cosas vuelvan a su cauce (Colombia, Chile, Perú, Paraguay y Brasil) a pesar de que varios tienen desvíos mayores que el nuestro.

Los expertos vienen percibiendo esta claudicación desde hace algunos meses. Eso se puede observar en la Encuesta de Expertos del BCU en la pregunta sobre la inflación esperada para dentro de 5 años. Esta pregunta se incluye de manera trimestral desde junio de 2020. En aquel momento la mediana de las respuestas era de 6,75%, la que se redujo en tan solo nueve meses a 5% (marzo de 2021), período en el cual el BCU hizo cambios relevantes en materia de política monetaria y que ya comenté en mi nota anterior. Pero las señales recientes son la causa más probable de que, a ese horizonte, las expectativas hayan crecido en marzo y junio de este año hasta alcanzar 6%.

Si el Gobierno y el BCU tienen aún la intención de legarle al país una inflación que esté dentro de los parámetros internacionales, debería repensar su estrategia. Todas las bondades de hacerlo están reseñadas en el documento oficial “Hacia una moneda de calidad” del que el presidente del Banco Central es coautor. Dejar eso por el camino sería resignarse a que la Política Monetaria no haga los aportes que ahí se señalan, como ayudar a elevar la tasa de crecimiento del producto potencial, reducir el altísimo nivel de dolarización, acrecentar el nivel de profundización financiera con mayor disponibilidad de crédito en pesos para empresas y familias, así como eliminar rigideces de precios en mercados de bienes durables tan relevantes como el de la vivienda.

Para retomar este camino que se había comenzado con éxito, el BCU debería resolver una suba de tasa bastante más allá de los 50 pbs anunciados. Ese camino es técnicamente posible de recorrer según el propio banco.
Hoy nos enteraremos si se claudicó definitivamente.