El dólar: un nuevo viejo problema en Uruguay

En una columna anterior interpretamos las causas de lo que creemos que justifica la baja cotización del dólar. Y finalizábamos “poniendo arriba de la mesa” el viejo problema del atraso cambiario. Hay viejos dolores que ya no están y otros que persisten. Con signos de modernidad, haremos doble click sobre algunos temas que nos llevarán a un error “404 not found” y en otros los desafíos son permanentes.

Doble click sobre los datos: el atraso cambiario

De acuerdo con el último Informe de Política Monetaria (IPOM) del Banco Central (BCU), el desalineamiento del Tipo de Cambio Real Efectivo versus el Tipo de Cambio Real de Fundamentos (que lleva el nombre de “atraso cambiario” cuando el efectivo es menor que el de fundamentos) llegaría a ser del 15% en el primer trimestre de 2023, como se aprecia en el gráfico 1, elaborado por el BCU.

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Esa evolución nos mismo gráfico muestra que tendríamos un proceso de ajuste lento de ese atraso cambiario, que se iría corregiría parcialmente en el horizonte de tiempo a marzo de 2025 (véase como se achica la brecha de las líneas continuas de Tipo de Cambio Real Efectivo y de Fundamentos).
Por tanto, el traer un viejo nuevo problema implica el esfuerzo de entender su dimensión, sus causas y su posible escenario de riesgos. En la anterior columna pusimos foco sobre el tipo de cambio nominal, y en esta oportunidad ponemos zoom en el tipo de cambio real, en el atraso cambiario y como se encuentra la economía uruguaya respecto a crisis pasadas, teniendo las referencias muy remotas de 1982 y algo más cercana de 2002.

Doble click sobre el canal financiero: el sistema financiero

El sistema financiero y el bancario uruguayo se han consolidado respecto a aquellas épocas y nadie proclama hoy que existan riesgos asociados a este factor. Y estos sistemas son fundamentales en la propagación de las crisis económicas. Para ello, es interesante retomar un interesante esfuerzo que hizo el staff técnico del FMI en el World Economic Outlook de octubre de 2008, sistematizando 113 crisis financieras en la década de los ochenta, los noventa y los dos mil, en 17 países. Como se puede ver en el cuadro 1, 50 de ellas tuvo origen en el mercado de valores, 43 en el sistema bancario y 20 en el mercado de divisas.

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El cuadro 2 es indicativo del estrés adicional que causa que las crisis sean bancarias, tanto en duración (son más prolongadas las crisis cuando tienen naturaleza bancaria) como en profundidad (son más dañinas en cuanto a la caída del PIB).
De hacer un doble click en la variable del sistema financiero y bancario actual, el problema de atraso cambiario nos ubica alejado de las situaciones del pasado. El resultado de ese click hoy es el del tipo de error “404 not found”, asociado a una página que no existe o que tiene un enlace roto.

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Doble click sobre el canal financiero: endeudamiento por sectores de actividad

Cuando se consideran los niveles de endeudamiento de los sectores de actividad, es necesario resaltar que las estadísticas disponibles cuentan con datos comparables a partir de 2005, cuando se contaba con datos integrales y completos de los créditos de la banca pública; por tanto, es necesario “tomar con pinzas” las comparaciones con las cifras de 2002 y 1982, además de todos los efectos que provienen de los cambios en las estimaciones en el PIB que cambia mucho respecto a aquellos años. Una vez relativizado esto, el gráfico 2 expresa la evolución del crédito a los sectores de Agro, Industria, Comercio-Restaurantes & Hoteles y Construcción y su peso respecto al PIB de cada uno de esos sectores. En el caso del endeudamiento bancario del sector de agro, se mantiene en niveles altos y ha crecido en los últimos trimestres. El resto de los sectores mantiene relativamente estable el ratio crédito total a PIB en los últimos años. Más allá de las relativizaciones mencionadas respecto a la comparación respecto a años anteriores a 2005, seguramente al comparar con el año 2002, los ratios de endeudamiento resultaran mayores en esa época que en la actualidad. De acuerdo a información de la Cámara de Industrias sobre endeudamiento industrial con el sistema bancario y el mercado de valores, en 2002 el ratio deuda-PIB era de 61%.

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Otro dato importante refiere al componente dolarizado de ese crédito, y en ese sentido, el gráfico 3, salvo el agro que mantuvo estable la participación de monedas, el resto de los sectores registraron una reducción del peso de la deuda en dólares en el total. Resulta en sí mismo un desafío evaluar qué tan tolerable es el nivel de endeudamiento en dólares de acuerdo a la capacidad de generar ingresos en esa moneda. Resulta algo natural en el sector de agro, también en cierta forma en la industria, ya menos en el comercio y construcción.

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De hacer un doble click en la variable del endeudamiento de los sectores, no tenemos evidencia para afirmar que se está en una situación peor que el pasado, de hecho, en los últimos años se ha mantenido los niveles de endeudamiento, y el peso de la deuda en dólares se ha reducido.

Doble click sobre la institucionalidad cambiaria: flotación del tipo de cambio

El Banco Central lleva cerca de veinte años de flotación, en la cual o bien intervino —para evitar volatilidades o poner “pisos” a la cotización— o incluso no intervino, como lo viene haciendo desde hace varios meses. Bajo un régimen de este tipo no existe una represión del tipo de cambio nominal como sí existe con los regímenes de tipo de cambio fijo o de paridad deslizante (característico de las “tablitas” de 1982 y 2002). Con la flexibilidad actual, el ajuste del tipo de cambio nominal puede ser administrado de mejor forma, sin compromisos prestablecidos para defender una cotización. Más allá de eso, cualquier ajuste abrupto del tipo de cambio siempre tendrá consecuencias favorables para algunos sectores y desfavorables para otros, dependiendo de su descalce de costos, entre otras cosas. Ese es el juego.

Conclusión final

Como se habrá notado, esta columna no trata de buscar causas sino de valorar riesgos ante un fenómeno de atraso cambiario que ha sido recurrente en la historia económica. ¿En el canal financiero? Mejor parados desde ambos lados, quienes prestan y quienes piden fondos. ¿En el canal real? Mejor parados porque existe un régimen de tipo de cambio flexible, que no nos blinda para nada de correcciones bruscas del tipo de cambio, afectando de diferente manera a cada sector. Las diferentes productividades hacen de esto una trampa de largo plazo.

-Consultoría económica de PwC