La inflación cerró el año 2023 en 5,1%, muy por debajo de lo esperado un año atrás por el gobierno (6,7%), los analistas (7,1%) y los empresarios (8,5%). Incluso el Banco Central esperaba una inflación algo superior al 6% en su Informe de Política Monetaria publicado en enero de 2023.

Se trata de una reducción significativa, sobre todo teniendo en cuenta que las frutas y verduras aumentaron un 26% en el año y tuvieron una incidencia al alza de casi 7 décimas. En cambio, el componente transable de la inflación —que representa casi la mitad de la canasta del IPC— estuvo contenido por la estabilidad del tipo de cambio y la reversión global en el precio de algunos alimentos (ej. la carne) y aumentó solamente un 2,5% en el último año.

Quizá lo más sorpresivo —y relevante para las expectativas— es el hecho de que el componente no transable de la inflación (un tercio de la canasta) haya aumentado solamente un 6,4% en el año, en un contexto en donde los salarios, principal determinante en el precio de los servicios que no se transan con el resto del mundo, terminarán incrementándose alguna décima por encima del 9%. Si bien ello podría indicar que la inflación no transable no incorporó aún los ajustes de la última ronda salarial, es posible que el rezago en la recuperación de los salarios entre 2021 y 2022 haya generado espacio para que en 2023 el salario se recupere sin presionar a la inflación no transable o que haya existido un incremento en la productividad no observado, derivado de cambios tecnológicos que introdujo la pandemia en el mercado laboral. En cualquier caso, no es esperable que esta dinámica se repita este año: si los salarios aumentan en torno a 8,5%, es improbable que la inflación no transable se ubique significativamente por debajo del 8% en 2024.

A pesar de que la inflación no transable rebotaría este año, la inflación global se mantendría en torno al 4,5%-5,0% durante todo el primer semestre de 2024 y cerraría el año en torno al 6%. La reversión del impacto de la sequía en los precios de frutas y verduras y la presunta estabilidad en los precios de los combustibles compensarían parcialmente el aumento en la inflación no transable, mientras que el componente transable de la inflación aumentaría en torno a 6%, en línea con la evolución esperada del tipo de cambio.

No hay duda de que el BCU logró consolidar un nivel de inflación inferior al promedio de los últimos 20 años, no por el hecho de que la inflación haya cerrado en 5%, sino más bien porque el promedio de las expectativas —analistas, empresarios y mercado financiero— en el horizonte de política monetaria (2 años) se redujo en el último año desde 7,8% a 6,5%. Incluso, teniendo en cuenta que la inflación continuará dentro del rango meta en los próximos meses y que en parte las expectativas reaccionan con datos observados, es factible que las expectativas continúen acercándose al 6%.

Sin embargo, es poco probable que las expectativas converjan al 4,5% y no es evidente que la inflación se mantendrá dentro del rango meta en el año 2025. En un contexto de incrementos salariales en el entorno del 8,5%, la inflación no transable rondará el 8% en 2024-25, y en ausencia de shocks exógenos (ej. caídas en el precio del petróleo o sequía), la inflación solamente se puede mantener debajo del 6% en 2025 mediante un nuevo episodio de apreciación del tipo de cambio.

Tal como mencionaba en agosto el BCU enfrenta el dilema entre continuar “apuntándole” al 4,5% —algo que requiere que la política monetaria continúe siendo contractiva, y que por tanto puede apreciar aún más el tipo de cambio— o convalidar un nivel de inflación en torno al 6%. Teniendo en cuenta lo resuelto y comunicado en las últimas reuniones del COPOM, da la impresión de que el BCU se ha inclinado por consolidar la inflación en 6%.

En su última reunión, el Banco resolvió reducir la tasa de política monetaria al 9,0%, algo no previsto ni por los analistas ni por el rendimiento de las letras de regulación monetaria. En este nivel la tasa es apenas contractiva, ya que descontada la inflación esperada (6,5%) la tasa real (2,5%) se ubica muy próxima a la tasa neutra (2,4%) y sobre todo considerando la rigidez a la baja de las expectativas y que éstas se mantienen fuera del rango meta. Lo anterior y el hecho de que la reducción de la tasa de política monetaria en los últimos tres meses fue mayor a la caída en el promedio de las expectativas de inflación puede estar señalizando que no será prioridad que la inflación converja al 4,5% en el horizonte de política monetaria (diciembre 2025).

Por último, aún es incierto el rumbo que adoptará el próximo directorio que asumirá en marzo de 2025, algo que le agrega incertidumbre a la política monetaria y a las expectativas de inflación. En este contexto, al margen de que sería óptimo desvincular los ciclos electorales de los mandatos del directorio del BCU, sería razonable que tanto gobierno como oposición transmitan su compromiso con continuar el proceso de convergencia de la inflación hacia niveles comparables con el resto del mundo (3%-4%), algo que deberá ejecutarse en el próximo quinquenio.