JAVIER DE HAEDO

Dos motores encendidos

Los indicadores de difusión trimestral, conocidos en septiembre, trajeron elementos de interés para quienes seguimos la coyuntura.

Pesos
Foto: Archivo El País.

Deuda.

Los datos al 30 de junio muestran que la deuda se ha reducido ligeramente en términos del PIB durante el primer semestre, después de tres años de firme aumento. La deuda bruta representa el 62,8% del PIB, si se detraen los activos externos sin contar los encajes, llega al 45,4% del producto, y si además se quitan los activos con residentes (que vienen subiendo) se ubica en el 39,8% del PIB.

Tras haber caído en 2014 y 2015, el grado de pesificación de la deuda vuelve a subir, aprovechándose la extensión, en su momento inesperada, de los tiempos de dólar débil y tasas bajas, conveniente para asumir riesgo en monedas de emergentes. A su vez, con la bajada del dólar registrada entre el segundo trimestre del año pasado y el segundo de éste, vuelve a aparecer un aumento en la deuda expresada en términos de dólares debido al efecto de los cambios en las paridades. Esta situación se revierte parcialmente en la segunda mitad del año en curso con la retomada alcista del dólar.

La alternancia de apreciaciones y depreciaciones reales del peso uruguayo dan lugar a variaciones en la deuda, de origen no fiscal, pero a la larga, cuando aquellos efectos tienden a neutralizarse, la deuda sube por razones fiscales. En los doce años de 2005 a 2016, el aumento de la deuda neta coincide con la sumatoria de los déficit (entre 10 y 11 mil millones de dólares). Pero la deuda bruta subió mucho más, debido a la acumulación de reservas.

Con un déficit fiscal como el que tenemos, ubicado desde hace varios años entre 3% y 4% del PIB, la deuda continuará subiendo más allá de cuestiones transitorias como las referidas y que por el momento frenaron ese ascenso. Se debe corregir esto antes de que cambie el ambiente externo que nos ha sido tan funcional, lo que tarde o temprano ocurrirá.

Balanza de pagos.

Lo más destacado en este capítulo consiste en la reafirmación de la tendencia hacia el mayor ahorro neto del sector privado que se venía observando desde 2014 y que ahora se sitúa en torno a seis puntos del producto, cuando en 2013 era negativo en un punto. O sea, un crecimiento de siete puntos que se debe por mitades a menos inversión privada y a mayor ahorro bruto de ese sector.

La mejoría en el ahorro neto privado se trasladó paralelamente al saldo de la cuenta corriente, dada la estabilidad del ahorro neto del sector público (o sea, el resultado fiscal) entre 3% y 4% del PIB.

Es razonable que el sector privado haya ingresado en un período de ahorro después de años en terreno negativo, con la evidente contrapartida que implica en materia de endeudamiento. El "quiebre" coincide, y no sorprende, con el cambio de tendencia en el tipo de cambio a partir de 2013 y la tendencia referida no cambió a pesar de su retroceso, observado desde el segundo trimestre del año pasado. Quizá esto se deba a que se considere que ese retroceso es transitorio y que no se volverá a tiempos pre 2014.

Sin embargo, con la baja del dólar desde mediados del año pasado el consumo privado se reactivó y también mejoró la propensión a consumir bienes durables. Esto coincide con los datos de turismo, que muestran un fuerte aumento del gasto de uruguayos en el exterior en el segundo trimestre tras casi tres años en declive. En ese período sube por primera vez desde 2014 la ratio entre gasto en bienes durables y turismo y el PIB.

La mejoría más reciente del ahorro neto privado debe buscarse en la reiterada contracción de la inversión. En muchos sectores hubo sobre-inversión en el período del viento de cola, aprovechándose de beneficios fiscales, y ahora hay margen para crecer sin seguir invirtiendo. La información de la balanza de pagos también nos confirmó el enfriamiento que veníamos observando en la inversión extranjera directa.

Motores.

Mientras tanto, las cifras de cuentas nacionales nos muestran que hay dos de los tres motores encendidos: el consumo privado y las exportaciones, mientras permanece apagada la inversión.

Tras la recesión de 2015 (el PIB "sin UTE" cayó a lo largo de todo el año y el PIB a secas cayó en el año a marzo de 2016) la economía se reactivó y sus motores se fueron encendiendo. Ya vimos lo del consumo privado, y en el caso de las exportaciones hubo un fuerte aumento de la oferta del agro y del turismo proveniente de una Argentina muy cara. En el caso de la inversión hubo espasmos asociados a proyectos eólicos, pero en definitiva sigue apagada.

Lo más importante, desde el punto de vista del análisis, lo veo en la evolución de la demanda global (excluido el consumo público). Es decir, la suma de consumo privado, inversión y exportaciones. Este agregado llegó a caer 2% en 2015, pero creció 0,6% el año pasado y nada menos que 3,1% en los 12 meses a junio. Otra cosa es cómo se reparten esos porcentajes entre producción doméstica e importada, pero la base es la demanda global y viene muy bien. No parece haber obstáculos para la continuidad de su crecimiento en los próximos trimestres.

En este contexto, cabe esperar una reafirmación del crecimiento de la economía, que estará arriba del 3% este año y del 4% el que viene.

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