En un país que deja flotar su moneda contra las demás del mundo, como sucede en Uruguay, en Brasil, en Chile, en Estados Unidos, en el Reino Unido, en el grupo de los países de la Unión Europea, en Japón y en otras naciones, la tasa de interés de intervención de sus bancos centrales —la tasa de interés de referencia de la política monetaria de cada uno de ellos—, es la variable central de su sistema macroeconómico. Su nivel, cada Banco Central lo analiza con una frecuencia no mayor a seis semanas.

La teoría

Los movimientos, al alza o a la baja de la tasa de interés de referencia, procuran administrar la cantidad de dinero en circulación —la emisión de billetes y monedas— y, a partir de ese manejo, fijar más atención en el control o disminución de la inflación o, alternativamente, dar un mayor estímulo a la actividad económica. Cuando el Banco Central aumenta o mantiene alta la tasa de interés, procura restringir la liquidez en la economía, disminuir la cantidad de dinero en circulación y para ello da incentivo a inversores —instituciones financieras y otros inversores— para la compra de títulos de corto plazo que la autoridad monetaria emite —letras de regulación monetaria (LRM)—, y que esos inversores compran entregando dinero en circulación. Si restringe la cantidad de dinero en circulación, la consecuencia es una menor presión sobre el nivel de precios. Esto se debe a que la tasa de interés al alza reduce el gasto en la economía y ello afecta, al menos teóricamente, a la demanda, estimula al ahorro y reduce las presiones inflacionarias pero, también afecta al nivel de actividad. Por el contrario, si el Banco Central reduce la tasa de interés de referencia de su política monetaria, provoca los efectos contrarios: recompra LRM o desestimula la inversión en LRM por lo que cuando vencen no se renuevan, aumenta la circulación monetaria y estimula al gasto y a la actividad económica.

Efectos adicionales sobre la macroeconomía se provocan además, con los movimientos de la tasa de interés, sobre el sector externo del país. Sobre el comercio de bienes y servicios —exportaciones e importaciones—, y sobre el movimiento de capitales —ingresos o egresos— y en resumen, sobre el tipo de cambio si los resultados del sector externo apuntan a déficit —sube el tipo de cambio— o superávit del referido sector —baja el tipo de cambio—.

Podría seguir con otros factores que inducen movimientos en la tasa de interés por los que opta la autoridad monetaria. Por ejemplo, por las consecuencias del resultado fiscal y de las necesidades de financiamiento del desequilibrio. Pero, con la explicación anterior alcanza para comprender lo que deseo mencionar a continuación.

El problema

En Uruguay, el stock de LRM es, al finalizar octubre, de 8.5 mil millones de dólares, 3.4 veces la emisión fuera del Banco Central. Al finalizar el año pasado, el stock de LRM era de 6.9 mil millones de dólares, 2.7 veces la emisión fuera del Banco Central. La referida evolución del stock de LRM da lugar a algunas reflexiones que, a mi juicio, reflejan una situación que a medida que pasa el tiempo es más difícil de manejar.

Dados los resultados fiscales esperables —el déficit del sector público—, la colocación de LRM, va a seguir en aumento, dada la necesidad de neutralizar los incrementos de liquidez que implican y así mantener la política restrictiva con objetivo antiinflacionario. Si la tasa de interés no se modificara y persistiera en su nivel actual de modo de enfrentar el incremento de la emisión, el nivel de actividad lo sentiría tanto por el lado del propio nivel de la tasa de interés que se reflejaría en el mercado, como por la presión que la situación mantendría sobre el tipo de cambio, el que podría tener nuevamente presiones bajistas. Si la tasa de interés bajara porque se deseara pasar a una política monetaria más expansiva y aumentar el stock de medios de pago en la economía, para brindar un estímulo relativamente mejor a la actividad económica, entonces el stock de LRM podría bajar si la reducción de la tasa de interés fuera pronunciada —algo descartable en las condiciones actuales—.

El sesgo restrictivo que desde hace ya más de un año tiene la política monetaria del Banco Central con el objetivo de reducir a la inflación al rango establecido como su meta, y al cual el aumento del nivel general de precios ya ha alcanzado desde hace unos meses, ha tenido un corolario destacable. Se trata del déficit que el stock de LRM provoca a la institución y que, de manera creciente, ha llegado a un nivel anual superior —estimo—, a 700 millones de dólares, lo que es un monto del orden del 1% del PIB. Se trata de un déficit que, debiéndose financiar con emisión por la autoridad monetaria, se debe luego esterilizar con la colocación en el mercado de LRM para evitar presiones alcistas sobre precios. Se trata de un déficit que difícilmente se pueda corregir en el corto plazo y que no existe razón para que no siga en aumento.

A mi juicio existen razones entonces, por las que creo que, no obstante la buena noticia de la disminución de la inflación que ha habido desde comienzos del año por la persistencia de la restricción monetaria, se presenta una situación que será muy difícil de continuar manejando por mucho más tiempo de la misma manera sin afectar a la actividad económica en el corto plazo.