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Hace un mes escribí una columna de economía positiva, especulando sobre lo que podría pasar en Uruguay para la inflación, el tipo de cambio y las tasas de interés. Hace 15 días otra con los aprendizajes sobre “Metas de Inflación y Política Monetaria”. La de hoy explora cómo debería seguir Uruguay después de haber logrado que la inflación (básica y subyacente) haya caído a cerca de 5% interanual, su menor nivel desde 2005. Esta es una columna más normativa (“deber ser”) que intenta responder otras preguntas en debate.

¿Ha tenido costos la desinflación?

Técnicamente, el costo de un proceso desinflacionario suele medirse por la clásica razón de sacrificio. Se trata del costo (de corto plazo) a pagar en términos de menor actividad y mayor desempleo para reencauzar la inflación a las metas. Esta es una disyuntiva transitoria que es directamente proporcional al grado de credibilidad en el Banco Central y la institucionalidad económica en general. Cuando la credibilidad es alta, las expectativas están mejor ancladas y esto hace que el sacrificio sea menor. Por eso precisamente no hemos visto bancos centrales prestigiosos claudicar o flexibilizar sus metas, pese a atravesar la mayor inflación en 40 años.

Como reflejo de esto, por ejemplo, el reciente proceso desinflacionario de Estados Unidos ha sido poco oneroso, comparado justamente al enfrentado en los años ’80. La economía estadounidense se ha mantenido creciendo en torno a su potencial, con el desempleo en mínimos históricos. Este benigno desempeño obedeció a que las expectativas inflacionarias han estado, en general, ancladas cerca de la meta de 2%.

En el caso reciente de Uruguay, la inflación se ha moderado desde 10% a 4-5% con la economía desacelerándose a cerca de su ritmo de potencial, una vez descontados un par de puntos de crecimiento atribuibles a los efectos de la sequía. Por su parte, el empleo se ha mantenido muy dinámico con la creación interanual de 57 mil puestos de trabajo a junio y la mantención del desempleo en el entorno de 8%. A su vez, para 2024, se asume reaceleración del PIB, sin grandes cambios en el mercado laboral, con la inflación mayoritariamente dentro del rango meta.

Así, el sacrificio de esta desinflación, sintetizado en el PIB y el empleo, parece haber sido bajo, aunque podría haber sido menor si Uruguay hubiera tenido una historia de inflación más baja y mayor credibilidad en las metas.

¿Hay otros impactos de corto plazo?

Si bien técnicamente todos los efectos de corto plazo se resumen en la actividad y el mercado laboral, es importante señalar que efectos secundarios, ya sea en el déficit fiscal o el tipo de cambio, tampoco son de carácter permanente. Por un lado, el impacto por una vez en las finanzas públicas, asociado al diferencial en la indexación de gastos e ingresos, debería ser primero explicitado y luego encauzado incorporando reajustes nominales para el próximo quinquenio alineados a la menor inflación. Por otro lado, si bien el ajuste monetario reforzó la apreciación del peso impulsada mayoritariamente por sus fundamentos, no afecta negativamente el tipo de cambio real a la larga, sino todo lo contrario. Una inflación baja y estable, en torno a las metas, favorece la competitividad y deja márgenes para que la política monetaria pueda desplegarse a pleno y el tipo de cambio jugar un rol contracíclico. Es mucho mejor llegar ante un shock externo fuerte adverso.

¿Cómo consolidar la desinflación?

Un factor fundamental para consolidar la desinflación es que las expectativas sigan bajando, no solo en el corto plazo, sino sobre todo en el horizonte de dos y cinco años. Este desafío enfrenta facilidades y dificultades.

A favor juega el compromiso del BCU con mantener la inflación en el rango meta, cierta mayor credibilidad en eso, las mejoras en la gestión monetaria y algunas condiciones cíclicas externas e internas.

Las dificultades pasan por la falta de autonomía e independencia del instituto emisor, lo que podría llevar a que, discrecionalmente, un nuevo directorio establezca metas más altas o ejecute una política monetaria sistemáticamente expansiva que devuelva la inflación al entorno de 8% o más. Esto se incorpora en las expectativas, generando un círculo vicioso.

Con todo, dados los avances recientes, el costo político y los cuestionamientos técnicos de tal rebote inflacionario serán mayores.

¿Debería apuntarse a una meta más exigente?

Definitivamente sí. El estándar internacional de inflación baja y estable se ubica en 2-3%. Así ha sido reconocido también para países bimonetarios como Perú, varios cercanos a la Eurozona o algunos centroamericanos muy dolarizados. Metas sobre 4% son extremadamente infrecuentes en el mundo.

Haber bajado un largo escalón en desinflación favorece apuntar a un rango más ambicioso en el próximo quinquenio, con menor sacrificio marginal y mayores beneficios de largo plazo. Para eso es imprescindible asumir creíblemente esos compromisos, seguir mejorando la gestión monetaria, fortalecer la regla e institucionalidad fiscal y privilegiar las metas inflacionarias (mirando hacia adelante) en las negociaciones salariales.

Porque, después de todo, los beneficios a larga son evidentes y largamente mayores al sacrificio de corto plazo. Con estabilidad de precios, Uruguay tendrá tasas de interés internas más bajas, menor dolarización, mercados en moneda nacional más profundos, mayor capacidad monetaria-cambiaria para compensar ciclos adversos y hasta algo de mayor PIB potencial.