ENTREVISTA

Tras años de bajas tasas de interés, las vulnerabilidades se han acumulado en el sistema financiero.

Para el especialista del FMI en Mercados Monetarios y de Capital, Tobias Adrian, los reguladores y los participantes del mercado financiero deben ser conscientes de los riesgos de episodios repentinos de volatilidad extrema de la actualidad. Con las medidas adecuadas, las autoridades pueden aprovechar estas épocas de bonanza para evitar que las crecientes vulnerabilidades se desborden y mantener encarrilada la expansión económica mundial. "Hay que reparar el techo mientras brilla el sol", subrayó. A continuación, un resumen de la entrevista.

—A medida que crecen las economías y los sistemas financieros, la deuda parece convertirse en una amenaza para los países, ¿es así?

—El crecimiento económico generalmente reduce los desafíos que pueden surgir debido a la gran carga de la deuda. Tal como lo señala el Informe de Estabilidad Financiera Global (GFSR) del FMI, el fuerte crecimiento mundial ha ayudado a reducir los riesgos para la estabilidad financiera mundial. El informe muestra que el sólido crecimiento en los mercados emergentes ha respaldado la rentabilidad corporativa, ayudando a reducir los índices de deuda corporativa en China y otros emergentes. Pero las vulnerabilidades en la estructura de la deuda pública siguen siendo altas en países donde una parte considerable de la deuda es en moneda extranjera.

—¿Cómo afecta la posición de los bancos centrales y sus políticas monetarias en este escenario?

—En los últimos años, las políticas monetarias acomodaticias ayudaron a muchos países a hacer frente a su carga de deuda al impulsar el crecimiento y reducir los costos del servicio de la deuda. De cara al futuro, la normalización gradual de las políticas monetarias en las principales economías avanzadas podría crear un entorno más desafiante. A medida que los bancos centrales retiren los estímulos, elevando las tasas de interés a corto plazo y reduciendo sus balances, podría haber una descompresión de las primas a plazo (la compensación que los inversionistas demandan para mantener los bonos por encima de las tasas de interés a corto plazo sin riesgo). Con el tiempo, esto podría aumentar los costos del servicio de deuda pública y privada, haciendo que la carga sea más difícil.

—¿Qué tan vulnerables pueden ser los países?

—Ha habido un aumento de U$S 60 billones en la deuda del sector no financiero del Grupo de los 20 desde 2006, la mayor parte en los sectores soberano y corporativo. La relación promedio deuda/PIB en las economías del G20 aumentó en los tres sectores no financieros (hogares, soberanos y empresas). Si bien esto ha ayudado a facilitar la recuperación de la demanda agregada, también ha hecho que estos sectores sean más sensibles a los cambios en tasas de interés. Como ilustra la crisis financiera, el apalancamiento puede amplificar los choques negativos a través de ciclos de retroalimentación perniciosos.

—¿Es un problema de los mercados desarrollados?

—Este aumento en el apalancamiento se ha producido en mercados avanzados y emergentes. China y Estados Unidos representan cada uno aproximadamente un tercio del aumento de U$S 60 billones en el sector no financiero desde 2006.

—¿Qué otros países resultan comprometidos?

—Ha habido un amplio aumento en la relación entre deuda no financiera y PIB en las economías individuales del G20 desde 2006; solo Argentina y Alemania experimentaron un descenso en la deuda total del sector no financiero con respecto al PIB. Japón tiene la mayor deuda total del sector no financiero en relación al producto. Sin embargo, en el caso de Japón, esa deuda se concentra en deuda pública. Mientras tanto, los siguientes tres países con el mayor volumen —Canadá, Estados Unidos y Gran Bretaña— tienen su deuda no financiera más repartida entre los sectores.

—¿Y en los emergentes?

—China tuvo un aumento significativo de la deuda en la última década, que en gran parte se produjo en el sector corporativo no financiero. Además, la carga de la deuda ha aumentado y la asequibilidad se ha deteriorado en los últimos años entre los países de bajos ingresos y otros pequeños emisores sin grado de inversión.

La carga de la deuda pública y externa para muchos prestatarios disminuyó entre 2007 y 2014, especialmente en los países que se beneficiaron de los esfuerzos de alivio de la deuda. Sin embargo, en los últimos años, las vulnerabilidades de la deuda pública aumentaron, debido a la disminución de ingresos de los países exportadores de materias primas, depreciaciones del tipo de cambio, consolidación de deuda de empresas estatales anteriormente no contabilizadas y costos de tasas de interés crecientes atribuibles a mayores porcentajes de deuda no concesionaria.

—¿Dónde identifica el mayor problema: gobiernos, empresas o familias?

—Los tres pueden ser motivo de preocupación para la estabilidad financiera. Las condiciones de financiamiento fáciles —una combinación de bajas tasas de interés, valoraciones optimistas del mercado y baja volatilidad— redujeron las probabilidades de impago basadas en el modelo y, por tanto, aumentaron la disposición de los prestamistas a proporcionar crédito. Sin embargo, estas probabilidades de incumplimiento contemporáneas se basan en las condiciones actuales del mercado, que pueden no durar. Si se producen shocks adversos, podría desarrollarse un ciclo de retroalimentación, lo que restringiría las condiciones financieras y aumentaría la probabilidad de incumplimiento, como sucedió durante la crisis financiera mundial.

—¿Los inversores están asumiendo mayores riesgos?

—Observamos que los riesgos a corto plazo para la estabilidad financiera han aumentado en relación con el último GFSR, y los riesgos a mediano plazo siguen siendo elevados. Las vulnerabilidades financieras en los mercados, que se han acumulado durante años de tasas extremadamente bajas y volatilidad, podrían hacer que el camino se vuelva desigual y poner en riesgo el crecimiento.

La creciente asunción de riesgos se refleja en mayores desajustes de liquidez y el uso del apalancamiento financiero para aumentar los retornos, en medio de una mayor influencia de la gestión pasiva de inversiones, que podría terminar amplificando el impacto de los movimientos de los precios de los activos en el sistema financiero.

—¿Qué se debe hacer desde una postura prudente?

—Los reguladores y los participantes del mercado financiero deben ser conscientes del riesgo de episodios repentinos de volatilidad extrema. Los reguladores deben garantizar que las instituciones financieras mantengan estándares sólidos de gestión de riesgos, incluso a través del monitoreo y la evaluación de las exposiciones a clases de activos que se consideran sobrevaluados. Los participantes del mercado financiero deben estar atentos a los riesgos asociados con el aumento de las tasas de interés y la normalización de la política monetaria. Dados los signos de la dinámica del ciclo crediticio tardío, las autoridades también deberían usar herramientas macroprudenciales, como instrumentos basados en capital y prestatarios, y mejorar el monitoreo del riesgo de crédito al centrarse también en el deterioro de los términos no basados en los precios y la protección de los inversores.

A los gobiernos debería decírseles que la ventana de oportunidad está abierta: repare el techo mientras aún brilla el sol.

Deben prepararse para una posible reducción de los flujos de capital, que puede acelerarse mediante la normalización de la política monetaria en las economías avanzadas y el endurecimiento asociado en las condiciones financieras. Deben mantener políticas macroeconómicas, estructurales, financieras y macroprudenciales sólidas, teniendo en cuenta su posición cíclica, las vulnerabilidades del balance y el espacio de política macroeconómica. Debido a que las presiones de salida de capital pueden ser impulsadas por factores externos en lugar de domésticos, también es necesario construir amortiguadores apropiados (como reservas) que puedan usarse durante el estrés.

—¿Está en riesgo la expansión económica mundial?

—Las condiciones financieras relativamente fáciles tienden a apoyar el crecimiento económico en el corto plazo, pero también pueden contribuir a la acumulación de desequilibrios financieros, la asunción de riesgos excesivos y la fijación de precios erróneos de los riesgos. Esto significa que después de años de bajas tasas de interés, las vulnerabilidades financieras se han acumulado en el sistema financiero. Un fuerte endurecimiento de las condiciones financieras mundiales podría exponer estas vulnerabilidades, hacer que el camino avance desigual y poner en riesgo el crecimiento en el mediano plazo.

—¿Se aprendieron las lecciones de la reciente crisis financiera?

—Un cambio principal en los últimos diez años es que el núcleo del sistema financiero, el sector bancario, se ha vuelto más resistente. Sin embargo, es importante asegurarse de que se complete la agenda de reforma regulatoria posterior a la crisis. Además, en las economías avanzadas, algunos bancos más débiles todavía necesitan fortalecer sus balances, y algunas instituciones que operan internacionalmente presentan descalces de liquidez en dólares que podrían verse expuestos en caso de tensiones del mercado. Mientras tanto, algunos riesgos han migrado a la periferia más opaca y menos regulada del sistema, donde hay menos herramientas disponibles para los reguladores financieros.

Desde la crisis, los encargados de la formulación de políticas han implementado un amplio programa de reformas regulatorias para reducir los riesgos en instituciones financieras y mercados clave, como la implementación del marco de Basilea III que incluye un mejor marco de gestión del riesgo de capital y liquidez basado en el riesgo, y que se aprobó finalmente en diciembre de 2017, lo que permitió cerrar una parte fundamental de la agenda regulatoria.

Pero esto no significa que no haya vulnerabilidades. Todavía hay una cola débil de bancos que necesitan fortalecer sus balances. Es vital completar e implementar la agenda posterior a la crisis para permitir que los supervisores se centren en los desafíos emergentes, como los de la rápida evolución de la tecnología financiera y las amenazas planteadas por los ciberataques.

PERFL

Tobias Adrian

Director del Departamento de Mercados Monetarios y de Capital del FMI. Ex Vicepresidente y Direc-tor de la Fed de Nueva York. Ph.D. en economía en el MIT, y M.Sc. en London School of Economics. Do-cente en Princeton y Nueva York.