Análisis de coyuntura

Entrevista a Jerónimo Nin, economista, CFA. gerente de Inversiones de Nobilis.

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Luego de un año 2018 con retornos negativos en prácticamente toda la clase de activos al alcance de los inversores, este año 2019 se presenta con un “moderado optimismo”.

El economista Jerónimo Nin, Gerente de Inversiones en la firma de gestión de patrimonios Nobilis, calificó el presente como un año con volatilidad pero con oportunidades, con los precios en niveles históricamente razonables y atractivos para inversiones a largo plazo. Subraya que en instrumentos de renta fija de mercados emergentes existen opciones interesantes. Pero quien decida mantener activos de riesgo en su portafolio, debe estar preparado, afirmó el especialista. A continuación, un resumen de la entrevista.

-¿Qué conclusiones permite sacar el desempeño de los mercados en 2018?

-A nivel de mercados, fue el peor año desde 2008, en cuanto al rendimiento de los activos. Cayeron todos. A diferencia de aquel año de la crisis, cuando hubo pánico total y los inversores se fueron “en manada” al oro o la deuda de los países fuertes entre otros refugios, este año el mundo se preocupó porque no fue tan bueno como 2017 y a partir de allí vino la reacción negativa.

Se dieron cuenta que nada valía los precios que supuestamente tenía -tampoco aquellos activos que ante situaciones críticas suelen ser de refugio-; por tanto, el inversor sentía que no iba a poder recuperar la rentabilidad esperada, sea en renta fija como en renta variable.Con la excepción del fatídico 2008, no ocurrió nada similar en la última década, e incluso si ampliáramos este espectro diez años más tampoco encontraríamos años con retornos tan negativos como 2018.

Las tasas de interés al alza con la mayor cantidad de subas desde la crisis para Estados Unidos, fue otra marcada característica del pasado año; pero el mundo, que en 2016 y 2017 mostraba señales de crecimiento y confianza de empresarios y consumidores, cambia esa perspectiva de crecimiento. Por tanto, no había proyección de mayores ingresos para justificar tasas de interés más altas.

-Hay otros ruidos, como el del Brexit en Europa o la guerra comercial entre Estados Unidos y China…

-Exacto, esos efectos explicaron en parte las menores proyecciones de crecimiento. Las estimaciones a la baja del FMI de las economías avanzadas, con el desacople de Estados Unidos, también incidieron. Todo ello, junto con las mencionadas tasas de interés al alza, generó una apreciación del dólar muy fuerte.

Allí viene el doble efecto negativo para los emergentes, sube el costo de financiamiento y todas las monedas que caen frente al dólar. Todos los emergentes han resultado dañados, además de la situación particular de dos países de este grupo, Argentina y Turquía, lo que reforzó esa situación de inestabilidad. Inevitablemente, los inversores comenzaron a reducir su exposición a esos activos y los precios cayeron.

-Todo eso generó mucha volatilidad…

-Sin embargo, la volatilidad de las acciones en 2018, que pareció tan alta, fue muy similar a lo que ha ocurrido históricamente. Basta con ver el desempeño de las empresas que integran el S&P 500. Lo que pasa es que 2017 fue de los menos volátiles en 50 años y la comparación con el año anterior generó esa preocupación en 2018.

-¿Qué rol le cabe al comportamiento de la economía de Estados Unidos?

-Es cierto que Estados Unidos está en la etapa final de su ciclo de crecimiento económico, que se extendió algo más de lo pensado gracias al estímulo fiscal que le dio Trump. Pero ya hay señales de que ese crecimiento se está agotando. Seguramente se va a enlentecer; la probabilidad de recesión para 2019 es muy baja, no más de 25% para los analistas de Bloomberg.

Ahora, los dos años siguientes, aumenta al 50%. Pero hay diversos síntomas que nos permiten anticipar el desempeño futuro de la economía estadounidense; uno de esos elementos es el aplanamiento de la curva de interés de EE.UU., que todavía no llegó a revertirse, pero quedó totalmente “flat”. Es casi lo mismo comprar un bono a un año que uno a diez. También la volatilidad de las acciones es una lectura de una economía más débil, donde el inversor puede interpretar que quizás está comprando caro…

-¿Y es probable que así sea?

-Este ajuste muy fuerte del año pasado dejó a los precios en niveles históricamente razonables. Si se mide cuánto rinden históricamente los emergentes frente a los bonos de EE.UU. está acorde con el spread histórico. Lo mismo pasa con la deuda de baja calidad crediticia de EE.UU. y es similar lo que ocurre con las acciones, de acuerdo con distintos ratios que se miden para observar esa realidad.

¿Eso garantiza que si compramos ahora nos va a ir bien el año próximo? No es así, pero pensando en un horizonte temporal algo mayor, de 3 a 5 años, los precios son atractivos, estamos poniendo la probabilidad de nuestro lado. De lo que estamos seguros es que no estamos comprando caro. Hay que prepararse para un año donde podamos tener una suba en los índices de 1,5% y luego una baja similar. Ese vaivén será una característica de este 2019.

-¿Cuáles son las mejores opciones para este año?

-Desde nuestro punto de vista, la mejor manera de controlar todos estos riesgos es diversificar. No sabemos qué va a pasar con esas luces amarillas en la economía mundial, y en ese sentido hay que ser precavidos.

Es lo que marca la actual coyuntura. Son tantas las batallas perdidas tratando de pronosticar de qué forma va a evolucionar la economía mundial, cuál será el desenlace de los temas de tensión e incluso de visualizar algunos otros aspectos a los que hoy no se les da demasiada importancia, que lo más inteligente es un portafolio que nos ponga a cubierto de las distintas fuentes de riesgo y que nos permita cumplir con los objetivos de inversión.

Porque no se trata de correr una carrera de 100 metros y ganarla, sino que lo que hay por delante es una maratón y los resultados se deben ver al final. Correr detrás de rendimientos puntuales y llamar a los clientes para comprar en el piso y vender en el techo nos parece más de especulador que de inversor. De nuestra parte, entendemos que se trata de desarrollar un plan, armar una estrategia, definir qué tolerancia al riesgo se tiene por parte del cliente, y procurar alcanzar los objetivos previstos.

"Cuando el ciclo de suba de tasas llega a su fin, los precios de los instrumentos de renta fija de mercados emergentes comienzan a fortalecerse"

-¿Cuál debería ser la composición de un portafolio diversificado, de bajo riesgo, en la actualidad?

-Depende del apetito de riesgo de cada cliente. Dentro de lo que se asigne a renta variable hay que pensar en Estados Unidos, que siempre a largo plazo termina siendo de los mejores mercados en cuanto a retorno y volatilidad; en menor medida, también pensar en Europa, apoyándonos en la forma en que operan los fondos de inversión, y después aparecen algunas oportunidades en mercados emergentes, que han sido las acciones más castigadas últimamente. Ahora, los riesgos más grandes parecen estar en el mundo desarrollado.

Y después en renta fija, donde aparecen buenas oportunidades debido al ajuste de precios del que hablamos y también del citado aplanamiento de la curva americana, que permite invertir a plazos relativamente cortos y obtener una renta razonable. Una buena asignación en renta fija en Estados Unidos permite controlar el riesgo total del portafolio.

Pero también hay que pensar en invertir en renta fija en emergentes, muy golpeados el año pasado, donde aparecen opciones a mayor plazo, como el nuevo bono de Uruguay a 2032, por ejemplificar con deuda uruguaya.

Insisto en que este año parece haber mejores condiciones para deuda emergente. La historia nos muestra que cuando el ciclo de suba de tasas llega a su fin, el valor del dólar comienza a debilitarse y los precios de los instrumentos de renta fija de mercados emergentes comienzan a fortalecerse.

Es el caso de Uruguay, que con muy buen timing en su última emisión, tuvo una gran receptividad en su colocación. El mismo día emitió México, poco después lo hizo Ecuador y hay otros emergentes que están preparando su salida, aprovechando el momento donde hay demanda.

-¿Sigue habiendo oportunidades en moneda local?

-Pensando en un uruguayo o residente en Uruguay, no haber participado en UI o en pesos nominales en los últimos años fue costoso. Obviamente si te toma como referencia el año pasado donde el dólar se apreció 12% puede pensar lo contrario, pero si vamos diez años atrás, quien hubiera comprado el bono 2027 en UI cuando se emitió (en 2007) hoy hubiera ganado 11% anual.

Es una rentabilidad difícil de obtener. La moneda local es una buena oportunidad, porque el mundo muestra que cuando el ciclo de tasas de interés está llegando a su fin en 2019 -los anuncios de las subas que podía resolver la Fed para 2019 han ido modificándose y hoy son bastante más moderados-, probablemente derive en una pausa en el incremento del dólar. Y en ese contexto, pensar, por ejemplo, en tasas de 10% para las Letras, puede ser muy atractivo.