Si estás interesado, como inversor, en las perspectivas de estas variables en Uruguay, deberías tener en cuenta dos dimensiones que pueden afectar los análisis en la coyuntura actual. Primero, adopta un enfoque positivo (“lo que podría pasar”) en vez versus el normativo (“debe ser”). Segundo, trata de distinguir el análisis técnico del “político” y las posiciones partidarias, en medio del ciclo electoral en marcha.

Así, bajo un enfoque técnico y de economía positiva, podrían obtenerse mejores respuestas sobre la inflación, el tipo de cambio y las tasas de interés, aunque no exentas, por cierto, de alta incertidumbre y riesgos.

¿Cabía esperar la moderación inflacionaria del primer semestre? Sí. Se consumaron desarrollos externos e internos detrás de la caída de la inflación, cuya desaceleración a 6% interanual fue incluso más acentuada que la contemplada en las expectativas.

A nivel extrarregional se acumularon bajas de precios de commodities durante el último año y Uruguay importó deflación en dólares desde Argentina.

A nivel local, se desaceleró cíclicamente la actividad económica siguiendo la tendencia global y golpeada además por la sequía, un shock de oferta con impactos de segunda vuelta en la demanda interna. Por eso se reabrieron holguras productivas con ampliación de la capacidad ociosa y compresión de los márgenes de comercialización.

Por su parte, siguiendo la tendencia de varias monedas latinas, el peso uruguayo acentuó su tendencia a la apreciación, incluso más allá de lo sugerido por los fundamentos.

¿Qué asumir para el tipo de cambio?

En el marco de la libre flotación vigente en Uruguay, que ha tendido a reforzarse en los últimos años, el comportamiento cambiario seguirá dependiendo mayoritariamente de la tendencia global para el dólar, la inflación externa, los términos de intercambio y los fundamentos internos relacionados con la actividad, la demanda y el gasto fiscal. La política monetaria y las tasas de interés locales son la contrapartida de todo eso. Si bien pueden afectar el tipo de cambio nominal en el corto plazo, no se trata de una influencia muy significativa, ni que perdure en términos reales a la larga, como sugiere la teoría y la evidencia.

Respecto al dólar globalmente, las visiones son mixtas e inciertas por la madurez del ciclo económico mundial, el riesgo de recesión en Estados Unidos y la reaparición electoral de Trump. Podría acentuarse la caída mostrada desde octubre si la Fed es exitosa en la desinflación y el aterrizaje suave, o podría refortalecerse por un fin de ciclo tumultuoso y/o el anticipo de un quinquenio más complejo. Por esa alta incertidumbre y sus consecuencias en la región, el Banco Central del Uruguay (BCU) seguiría muy comprometido con la flexibilidad cambiaria. Esta permite acomodar mejor esos shocks, sobre todo en el contexto de la reciente desinflación y las menores expectativas inflacionarias.

Con todo, el sesgo del tipo de cambio a la larga sería probablemente al alza, en consideración al punto de partida, pero muy condicional a esos desarrollos externos. Quizás sin mucha fuerza al principio, quizás más firme ante una crisis externa, a medida que avanza la década.

¿Qué estimar para la inflación en los próximos 12-24 meses?

Las expectativas de mercado extraídas de las encuestas a analistas y las tasas de interés se ubican cerca de 7% promedio anual, mientras que los empresarios la proyectan invariablemente en torno a 8%, casi independiente del ciclo. Todo eso supondría un rebote respecto a los niveles actuales, que no necesariamente ocurriría en lo inmediato. En el corto plazo, la inflación subyacente seguiría contenida en el contexto de crecimiento económico inferior al potencial, debilidad del gasto interno, peso sobreapreciado y caída adicional de algunos precios volátiles. Una parte de esto podría internalizarse en las negociaciones salariales y reforzar la moderación inflacionaria en los próximos 12 meses, aunque los riesgos de reaceleración en medio del ciclo electoral y durante el próximo gobierno no son bajos, según la evidencia histórica.

¿Cómo se movería el Banco Central en este contexto?

Era esperable, desde fines de 2022, que el BCU relajara la política monetaria en este segundo semestre si se materializaba la moderación inflacionaria. De ahí el recorte de 50 puntos básicos inducido en la tasa referencial la semana pasada, desde 11,25% a 10,75%, que se suma a la baja simbólica de abril. Las reglas monetarias (“a la Taylor”) apuntaban en esa dirección e incluso hacia más recortes durante el resto del año, en el escenario de holguras productivas existentes, consolidación de menores expectativas inflacionarias y relajamiento de otros bancos centrales de la región. La baja adicional de la Tasa de Política Monetaria sería moderada (100-200 pbs) si prima el compromiso con el rango meta de inflación (3-6%) o muy agresivo si se cede en los objetivos.

Pero en pocas palabras, ¿qué significa todo esto en términos de inversiones en una cartera local? Probablemente ir bajando la exposición en pesos durante los próximos meses, predisponerse a tener más dólares apostando a 2-3 años, e irse cubriendo de mayores riesgos inflacionarios para el próximo quinquenio vía Unidades Indexadas.