OPINIÓN

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En los mercados financieros, quizás la más evidente ha sido la consolidación de la caída secular en las tasas de interés globales, proceso que ya acumula casi cuatro décadas. Mientras la Fed devolvió la tasa a casi cero y debate sobre la pertinencia de fijarla en valores negativos, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años bajó al entorno de 0,6%. A su vez, tanto a ese plazo como en los más cortos, el promedio ponderado de las tasas globales cayó a 0, un hecho inédito en la historia.

Esta crisis también confirmó que el techo de la normalización monetaria impulsada por la Reserva Federal en el último quinquenio fue 2,5%, un nivel sustantivamente inferior a los máximos de los ciclos anteriores. Los ajustes del pasado habían llegado a 5,25% en la primera década de los 2000, 6,5% en los noventa, 10% a fines de los ochenta y casi 20% en 1981.

Todo esto abre varias interrogantes. ¿Llevará la Fed la tasa a valores negativos? ¿Cuál es su nivel neutral? ¿Cuántos años pasarán antes que la Reserva Federal la suba? Que en 40 años la tasa de interés nominal de EEUU se haya desplomado desde 20% a casi cero obedeció tanto a la caída de su componente real como inflacionario.

Por un lado, la tasa de interés real, es decir la nominal descontada la variación del IPC estadounidense, bajó desde 5-10% al entorno de cero debido a factores estructurales tales como la menor expansión poblacional, la mayor esperanza de vida, cierta caída en el crecimiento potencial y los llamados excesos de ahorro.

Por otro lado, la caída de la inflación también fue desde 10-15% a inicios de los ’80 hasta el entorno de la meta consolidada de 2% de la Fed, alrededor de la cual ha fluctuado en las últimas décadas, más abajo que arriba en los años recientes.

Pero evidentemente, debido a la crisis, ambas tendencias se han acentuado en 2020.

La caída de la inversión junto al aumento (global) del ahorro es consistente (acomodada ex ante) con una caída adicional de la tasa de interés real, incluso a valores negativos. En paralelo, la recesión y la caída de la demanda agregada, que derivan en mayor desempleo y menores precios de materias primas, ha reintroducido presiones deflacionarias y reducido las expectativas inflacionarias a bastante menos que 2% en todos los plazos.

Si combinamos ambos componentes, una menor tasa real para “la nueva normalidad” e inflación más contenida por cierto tiempo, una regla de política monetaria estándar le sugeriría a la Fed fijar la tasa referencial a valores significativamente negativos, en el contexto de la alta capacidad ociosa que registra la economía.

Hay, por cierto, dos formas de generar ese grado de expansividad monetaria requerido para evitar un espiral deflacionario y el círculo vicioso de una depresión.

Una es llevar efectivamente la tasa de política monetaria por debajo del umbral del cero (Zero Lower Bound o ZBL). Por ejemplo, la Reserva Federal podría fijarla hoy en -3%, como ha sugerido el economista Kenneth Rogoff de la Universidad de Harvard. Sin embargo, tanto la propia Fed como otros análisis, han planteado que dicho enfoque, ya adoptado tímidamente por el Banco Central Europeo, acarrea algunos potenciales problemas como impulsar las tenencias de efectivo en gran escala y otras distorsiones en el sistema financiero.

Por lo tanto, una segunda alternativa, que la Fed ya aplicó tras crisis financiera de 2008, es lograr la mayor expansión monetaria sin fijar la tasa referencial en valores negativos, sino procurando mantener muy bajas las tasas más largas. Para ello, las acciones pasan por la guía (forward guidance) de que permanecerá en cero por tiempo prolongado y la compra masiva de bonos del tesoro y otros instrumentos financieros. Esto último, referido alternativamente a relajamiento cuantitativo o políticas monetarias no convencionales e incluso Teoría Monetaria Moderna (MMT por sus siglas en inglés), y que puede confundirse con “política fiscal”, está nuevamente siendo privilegiado por la Reserva Federal y podría mantenerse por largo tiempo.

Si bien en esta crisis, el dinero de la Fed y el crédito están fluyendo mejor que en la crisis de 2008, en parte porque los bancos están patrimonialmente bien, el riesgo deflacionario sigue siendo mayor que el inflacionario en el horizonte de política monetaria (18-24 meses) y quizás más allá. Así, como en la salida de aquel colapso, podríamos tener varios años con la tasa en torno a cero, sobre todo por la consolidación de los factores estructurales. Quizás, además, la tasa neutral sea incluso menor a la asumida por la Fed hasta 2019 (2,5%).

Todo esto parece muy favorable para Uruguay, como ya se refleja en la baja del spread soberano (“riesgo país”) y en la devolución del costo de financiamiento en dólares a los niveles de inicios de marzo. Es cierto que se explica por la mayor expansividad de las condiciones financieras globales, pero también a su reputación de buen pagador, el grado inversor y la expectativa de políticas pro mayor sostenibilidad fiscal. Si además fuera acompañado con una mejor institucionalidad monetaria y un programa integral que lleve la inflación a 2-3%, las tasas en pesos uruguayos podrían acercarse a los bajos niveles de las internacionales.