OPINIÓN

Tomando en cuenta que nuestra economía es pequeña y que las AFAP tienen limitaciones para realizar inversiones en el extranjero, existen naturalmente opciones limitadas de inversión y es importantísimo trabajar para fortalecer los procesos y los sistemas de gobierno corporativo de los vehículos de inversión para las inversiones reales de las AFAP. De hecho, las AFAP están actualmente poniendo un énfasis muy marcado en impulsar oportunidades de mejora del gobierno corporativo de los vehículos de inversión locales (fideicomisos financieros) y de las empresas que realizan la administración de los proyectos.

El gobierno corporativo y la alineación de intereses

El contrato de fideicomiso y el contrato de administración (firmado entre el fiduciario y el operador / gestor) definen las obligaciones y responsabilidades de cada una de las partes que intervienen en el negocio del fideicomiso (fiduciario, operador / gestor, comité de vigilancia, auditores, etc.). A la hora de analizar las inversiones en proyectos reales, una instancia clave del trabajo de due diligence de las AFAP consiste en identificar los aspectos contractuales y las definiciones de la gobernanza del vehículo de inversión, que permitan alinear sus intereses y los del sponsor / operador / gestor.

En un estudio que preparamos junto a Eduardo Walker (Universidad Católica de Chile) para la Asociación Nacional de AFAP (ANAFAP), realizamos un diagnóstico del funcionamiento de los vehículos de inversión para las inversiones alternativas de las AFAP y evaluamos la aplicación de las buenas prácticas regionales e internacionales en materia de gobierno corporativo de los fideicomisos financieros (incluso reconociendo las especificidades del mercado uruguayo). A continuación, resumo varias de las conclusiones.

Es clave diseñar los mecanismos para la alineación de los intereses entre el principal (el inversor – las AFAP) y el agente (un operador / gestor, en este caso) de manera que el operador / gestor desarrolle su actividad de gestión como forma de proteger los intereses del inversor. En línea con una política habitual en la industria de private equity, las AFAP requieren al sponsor / operador / gestor un aporte inicial de capital (co-inversión) que puede depender del riesgo del proyecto y del track record y character del sponsor / operador / gestor.

De todas maneras, los aportes de capital efectivamente requeridos en las emisiones recientes han sido de distintos niveles y están en un rango desde el 10% de la inversión a un aporte de capital casi nulo en algunos casos. Por otro lado, si bien las mejores prácticas de la industria financiera indican que el aporte de capital debe ser en efectivo y en línea con los capital calls (pari passu), en algunos casos el compromiso de participación del operador / gestor ha sido en la forma de ir comprando certificados de participación a lo largo del tiempo. En este sentido, verificamos una heterogeneidad en la implementación de la exigencia de coinversión de capital por parte de los sponsors / operadores y en el requerimiento de que este aporte sea realizado al inicio del proyecto. Desde el punto de vista de la alineación de intereses entre el socio inversor y el gestor, no es lo mismo dejar de ganar comisiones que exponer su propio capital invertido.

Otro aspecto que contribuye a la alineación de intereses entre el inversor y el operador / gestor es que la estructura de la remuneración del operador / gestor tenga un componente de comisiones fijas y otras comisiones de éxito (success fees) en caso que los retornos de las inversiones superen un nivel mínimo (hurdle rate) definido en el contrato de fideicomiso. El success fee es cobrado al final del proyecto y no se permite cobro de comisiones por éxito en períodos intermedios. Al analizar las comisiones de administración pagadas en los fideicomisos uruguayos verificamos que son relativamente bajas y tienen componentes variables que buscan la alineación de intereses entre los inversores y el operador / gestor (en línea con los antecedentes regionales e internacionales).

Los contratos de fideicomisos y de administración contienen cláusulas específicas que fijan estándares mínimos de gestión que habilitan a la remoción del operador / gestor, del fiduciario o del comité de vigilancia. Las cláusulas de remoción de alguna de las partes constituyen un mecanismo efectivo para alinear los intereses entre las partes y disciplinar a los agentes.

Las AFAP exigen una política de reporting periódica y establecen que los activos de los fideicomisos deben tener al menos una valuación anual efectuada por un tasador independiente con reconocido track record, designado por el fiduciario. En este sentido, llama la atención que la información de la rendición de cuentas y las principales valuaciones de los fideicomisos no sea pública en Uruguay. Entendemos que esta transparencia es debida y es algo a considerar, tanto por el regulador como por las AFAP.

Estructura organizacional

En los últimos años, las AFAP han invertido en fideicomisos financieros con una escala y volumen de negocios creciente. También la concentración de las inversiones en algunos fiduciarios y operadores ha ido en aumento. Esta realidad llama a analizar la estructura organizacional y el control interno de los vehículos de inversión uruguayos, con vistas a favorecer instancias formales de tomas de decisiones y a fortalecer el control de la gestión.

Existen diferentes roles, bien marcados, para el buen funcionamiento de un fideicomiso financiero. El rol del fiduciario en la administración del fideicomiso resulta fundamental. Tanto la ley uruguaya como la actuación del regulador (BCU) indican que el fiduciario es el responsable de tutelar los bienes del fideicomiso, debiendo verificar la ejecución del plan de negocios, de acuerdo a las políticas y las buenas prácticas estipuladas en el contrato del fideicomiso y en el contrato de gestión firmado con el operador / gestor.

Si bien el fiduciario controla que la gestión del operador / gestor se adecúe a los términos de los contratos relevantes y a las buenas prácticas empresariales, es el comité de vigilancia el que asume el rol de evaluar la razonabilidad de las decisiones empresariales del operador / gestor. Existe un reconocimiento de que los comités de vigilancia de los fideicomisos financieros uruguayos han actuado con altos niveles de profesionalismo. Aún así, y dada la mayor escala de los fideicomisos financieros emitidos recientemente, resulta oportuno evaluar la posibilidad de fortalecer los equipos y las remuneraciones de los comités de vigilancia que participan en los fideicomisos financieros uruguayos de mayor volumen, de manera de dotarlos de mayores herramientas para realizar el seguimiento operativo y la evaluación de la ejecución del plan de negocios del gestor, alineando su composición al estándar regional de acuerdo al cual un comité de vigilancia está normalmente integrado por tres personas (en Uruguay, la práctica habitual es contar con comités de vigilancia de un integrante).

Es importante evaluar la estructura organizacional de los operadores gestores con el objetivo de favorecer la toma formal de decisiones económicas, además del monitoreo de las mismas y la evaluación interna de la implementación del plan de negocios. Este punto es especialmente importante para aquellos operadores que gestionan múltiples fideicomisos. Una posibilidad es fortalecer los equipos de control interno como exigencia en los contratos de fideicomiso, incluso previendo que la unidad de control interno reporte directamente al directorio del operador / gestor.

Además, es importante analizar la composición de los directorios de los operadores / gestores y su rol de monitoreo efectivo de las actividades de su equipo ejecutivo. Esta recomendación apunta a que los operadores / gestores incorporen miembros profesionales (no ejecutivos) a sus directorios, estableciendo un mecanismo formal de checks and balances de las decisiones del equipo ejecutivo.

Es fundamental que algunos miembros no ejecutivos del directorio del operador / gestor sean realmente independientes ya que, si en la práctica, los miembros no ejecutivos del directorio no aportaran criterios de independencia, es dudosa la efectividad que se lograría con este supuesto fortalecimiento interno (más allá de aportar un mero formalismo). Otra posibilidad es reforzar los comités de inversión de los gestores, incluyendo personas idóneas e independientes que no sean empleados formales del gestor.

Dado el creciente volumen de las inversiones de las AFAP en los negocios de los fideicomisos financieros uruguayos, es natural evaluar el alcance y la evolución natural de los equipos de trabajo de los fiduciarios, de los comités de vigilancia y de cada operador / gestor, de manera de poder monitorear la gestión de los negocios, contemplando los aspectos formales y la razonabilidad de las decisiones empresariales en entornos cambiantes.

Evidentemente, algunas de las reflexiones antes mencionadas van en la línea de fortalecer la estructura organizacional, de los fiduciarios, de cada operador / gestor o de los comités de vigilancia. Este fortalecimiento puede ser positivo, pero a la vez costoso. Por ejemplo, en la medida en que el fortalecimiento de los controles internos pueda mejorar la calidad de los operadores / gestores mitigando algunos riesgos operativos, esto también puede implicar mayores costos (y comisiones de administración) o que los fideicomisos financieros deban tener una escala necesariamente mayor (este fortalecimiento de la estructura organizacional puede ser exigible a los fideicomisos financieros de mayor escala).

En cualquier caso, al mirar la experiencia regional en mercados comparables, se puede verificar la tendencia hacia una mayor formalización de los procesos de tomas de decisiones, de control interno y de transparencia de los vehículos de inversión de las inversiones alternativas de los fondos de pensiones, inclusive por la vía de la autorregulación de los fondos de inversión, como es el caso de Chile (un caso que tiene similitudes y diferencias con el caso uruguayo).

(*) Director de la maestría en Finanzas. UMPE, Universidad de Montevideo.