Las condiciones financieras del país son buenas y eso permite encarar un escenario complicado para los próximos dos años.

La deuda del sector público se mantiene estable en el orden del 60% del PIB, y el perfil de riesgos que presenta es muy tranquilizante para los inversores, en momentos en que los mercados internacionales ingresan en una nueva etapa de inestabilidad. Si se controlan los excesos fiscales del gobierno y de las empresas públicas del año electoral, Uruguay podrá sostener un nivel de confianza en los inversores que no repercuta al alza en el riesgo país en los próximos años.

Las condiciones actuales de la deuda pública permiten que la próxima discusión presupuestal no tenga sobre la mesa un conjunto de temas que siempre son limitantes, como ser la carga del pago de intereses o la sostenibilidad en el tiempo del combinado deuda-déficit fiscal.

La deuda es un stock que se puede medir en cada momento del tiempo y el déficit fiscal es un flujo que ocurre a lo largo de un período de tiempo. En forma más gráfica: para conocer a la deuda alcanza con sacarle una foto al final de cada trimestre, mientras que para comprender el déficit fiscal es necesario un relato de lo ocurrido en el trimestre. Los intereses que hay que pagar por la deuda pública también son un flujo que ocurre a lo largo del tiempo y forman parte del déficit fiscal.

Esta dinámica, en la que flujos alimentan un stock, puede hacer que éste último tenga una trayectoria a lo largo del tiempo creciente hasta el punto de volverse insostenible. Es como si la secuencia de fotografías a lo largo del tiempo muestra un deterioro persistente. Como se trata de números y su evolución en el tiempo, se puede hacer una simulación en función de las tendencias de las principales variables y de la definición de política del resultado fiscal que se proyecta. Este análisis se conoce como el de sostenibilidad de la deuda pública de acuerdo a la política fiscal.

Estas consideraciones a futuro son fundamentales para prever lo que pueda ocurrir con el nivel de riesgo país y la disponibilidad de crédito. Si el país mostrara una situación que presenta perspectiva de deterioro a lo largo del tiempo, inevitablemente la tasa de interés que pedirían los inversores sería mucho más alta y la disponibilidad de financiamiento estaría más acotada. La propuesta financiera del gobierno se conocerá cuando se presente el próximo presupuesto, pero inicialmente cuenta con condiciones financieras normales que hacen innecesaria la búsqueda de fuentes "creativas" de financiamiento del gasto.

De acuerdo con los números presentados por el BCU, el sector público registraba a marzo de 2015 un endeudamiento total de US$ 34.149 millones lo que representa aproximadamente el 60% del PIB. En el Gráfico N° 1 se ilustra la evolución de los últimos cinco años y se observa la relativa estabilidad entorno a este porcentaje. Sin embargo, esta deuda bruta se contrajo por distintos organismos, responde a diferentes conceptos y tiene características financieras muy heterogéneas que ameritan un análisis más detallado para lograr una interpretación adecuada.

De este total, US$ 22.142 millones corresponden al Gobierno Central, que es el principal administrador de la deuda pública y se puede decir que el garante de buena parte de ella. Hay US$ 3.038 millones que se corresponden a las empresas públicas no financieras, los gobiernos departamentales y otros organismos del sector público no financiero. El tercer gran acreedor del sector público es el BCU, que tiene un nivel de US$ 8.969 millones al cierre del primer trimestre de 2015.

De estos tres componentes, el comportamiento fue muy distinto en los cinco años graficados. Tomando la deuda medida en dólares, el Gobierno Central registra un aumento del 26%, los otros organismos no financieros aumentaron 56% y el BCU en un 63%, pero en este caso hay que tomar en cuenta que la deuda es en su totalidad en pesos uruguayos y por lo tanto hay un fuerte componente de tipo de cambio. Al mismo tiempo, la deuda bruta puede crecer pero no ser utilizada para financiar gasto y por el contrario acumularse como reserva para oficiar de financiamiento en el futuro.

El Gobierno Central junto a las empresas públicas, los gobiernos departamentales y otros organismos forma el concepto de Sector Público No Financiero. Los datos trimestrales del BCU dan cuenta de la evolución de la deuda neta para este agregado y en el Gráfico N° 2 se ilustra la evolución ascendente en los últimos cinco años cuando se mide en dólares.

Es una evolución que contrasta con la media en porcentaje del PIB que muestra mayor estabilidad, porque en eso cinco años se procesó un crecimiento económico importante, principalmente en los primeros cuatro años. En efecto, si se compara esos dólares netos de endeudamiento con el PIB el punto de partida en 2011 y 2012 fue del 39%, llego a bajar al 35% al primer trimestre de 2014 pero en el último año creció hasta volver al nivel del 39% del PIB. Este retroceso tiene como contrapartida el fuerte déficit fiscal del año electoral.

Por lo tanto, el deterioro que podría utilizarse en la fase descendente del ciclo ya se usó en el tramo final de la fase ascendente. Esto deja complicaciones para este año y el próximo en los que se prevé un menor nivel de actividad. Una política está actuando en forma procíclica pues alimentó un exceso del gasto cuando la economía tenía impulso y ahora se encuentra limitada para acompañar la fase más lenta del ciclo. Cabe acotar que por el momento no se espera una recesión pero, si ese fuera el caso, se estaría observando en poco tiempo un deterioro muy grande en lo fiscal y por lo tanto en los ratios de deuda neta.

Los datos en el segundo trimestre del año para el Gobierno Central dan cuenta de un ajuste en el comportamiento que determina un control en la evolución de la deuda. Siguiendo la información de la Unidad de Gestión de Deuda del MEF se puede anticipar una reducción del orden de los US$ 500 millones en la deuda del Gobierno Central al final de junio en comparación con el cierre a marzo pasado. La foto mejoró algo en el último trimestre y eso se debe principalmente a la evolución del tipo de cambio en nuestro país. En efecto, entre marzo y junio la cotización del dólar aumentó 5,3% y eso hace que al expresar en dólares la deuda en pesos, se observe una mejora. Cabe acotar que la deuda en pesos indexada a la UI tuvo un aumento por IPC menor al 2% y por eso también baja al medirla en dólares.

A pesar de estar expresada en pesos uruguayos, la deuda del BCU creció en el último trimestre, más allá de la fuerte devaluación. Para ajustar a la baja la cantidad de pesos en la economía se produjo un aumento en el circulante de Letras de Regulación Monetaria que pegó un salto de US$ 250 millones aproximadamente. La otra variante posible que tiene el BCU para controlar la inflación es vender dólares pero en ese caso frenaría la devaluación y perjudicaría la competitividad externa de la economía.

Para intervenir en el mercado cambiario, el BCU cuenta con buena dotación de reservas internacionales, al punto que al cierre del segundo trimestre los activos en dólares en su poder superaban los pasivos en dólares en US$ 8.904 millones.

En el Gráfico N° 3, así como en el Gráfico N° 4 se presenta información relevante para la carga de intereses de la deuda del Gobierno Central. En el primero se presenta la tasa de interés media para los títulos públicos colocados en dólares. Claramente, las condiciones de financiamiento han sido favorables en los últimos años, con una clara tendencia descendente desde el 6,5% anual al 5,3%.

Esta evolución favorable tiene como correlato dos componentes: la tasa de referencia internacional y la prima de riesgo de la deuda pública uruguaya. En el primer caso los niveles siguen muy bajos y en cuanto a la prima de riesgo país, en el Gráfico N° 4 se ilustra la evolución reciente con una estabilidad en el entorno del 2% anual (200 puntos básicos).

En el horizonte de los dos próximos años se puede esperar un leve aumento de la tasa internacional en dólares, si es que la economía mundial no vuelve a caer en un pozo con el disparador de la crisis en Grecia y el desplome de las acciones en el mercado de valores en China.

A este incremento hay que sumarle la futura evolución del riesgo país. En términos comparativos a otras economías, la deuda uruguaya no está mal catalogada. Sin embargo, no hay que perder de vista que la discusión presupuestal puede alterar las expectativas de los inversores y que estamos ubicados en el barrio de Brasil, que está teniendo grandes dificultades en materia financiera. El viento sopla en contra para las condiciones financieras y toda señal de gestión responsable en materia fiscal puede evitar males mayores.

HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN