La baja de la inflación y el déficit fiscal contribuyen a fomentar políticas monetarias menos contractivas.

La economía uruguaya está comenzando a recuperarse tras un 2016 difícil y, a medida que comienza a verse la luz al final del túnel, las autoridades empiezan a tener un mayor margen de maniobra para aplicar políticas públicas menos contractivas. Durante buena parte de 2016, Uruguay debió lidiar con tres problemas macroeconómicos: i) una fuerte desaceleración de la economía; ii) una tasa de inflación que se aceleró por encima del 10% por primera vez desde 2004 y iii) un abultado déficit fiscal que abrió dudas respecto a la sostenibilidad del grado de inversión.

La prioridad del gobierno pasó por priorizar el rebalanceo macroeconómico de la economía. De esta forma, una política monetaria de elevadas tasas reales de interés y contracción de la oferta monetaria se concentró en bajar la tasa de inflación, mientras que el gobierno puso en marcha un programa de recorte del déficit fiscal que incluyó un ajuste en las cuentas de las empresas públicas y un aumento de impuestos por casi 0.7pp del PBI.

Sin elecciones hasta 2019 y con un marco institucional estable, las autoridades pudieron concentrarse en reducir la inflación y el déficit fiscal, aún a riesgo de profundizar la desaceleración de la economía. En ese sentido, la estrategia del gobierno uruguayo contrasta con la de las autoridades de la región, cuyo margen de maniobra para aplicar políticas de rebalanceo está limitado por graves crisis sociales (Venezuela), baja aprobación como resultado de escándalos judiciales (Brasil) o procesos pre-electorales (Argentina y Paraguay).

Parados al día de hoy, la estrategia del gobierno luce exitosa. Tras alcanzar 11% anual, su nivel más alto en 13 años, la inflación cayó a 6.7% en marzo, ingresando dentro del rango meta de Banco Central por primera vez desde diciembre 2010. Por el lado fiscal, creemos que las presiones sobre la calificación de grado de inversión irán disminuyendo durante el transcurso del año, en un contexto en que el déficit parece encaminado a cumplir con la meta de 2017 siempre y cuando no haya sorpresas negativas durante la rendición de cuentas y la aprobación del Presupuesto 2018-2019 en junio.

Pese al éxito de la estrategia oficial, la sorpresa más positiva es que el efecto negativo de las políticas de rebalanceo sobre el nivel de actividad fue significativamente menor al esperado. La economía creció 1.5% en 2016, más que lo esperado y los pronósticos de crecimiento para 2017 se encuentran se encuentran en torno al 2%”, con riesgo al alza, cuando hace seis meses el consenso de mercado esperaba una expansión del PBI de apenas 0.7%.

UN PANORAMA OPTIMISTA
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En nuestra opinión, la baja de la inflación, sumada a la mejora de la posición fiscal y a una recuperación de la actividad económica más vigorosa de lo esperado tenderá a favorecer posiciones en moneda local en un contexto en que les permitirá a las autoridades ir moderando gradualmente el sesgo contractivo actual de las políticas públicas. El BCU ya ha iniciado el camino hacia una política monetaria menos contractiva, lo que ha resultado en una caída de un punto porcentual en las tasas de interés nominales. En su última reunión, el comité de política monetaria flexibilizó su meta de crecimiento de los agregados monetarios, acompañando la recuperación de la demanda real de dinero.

El repunte en la demanda real de dinero gatilló un cambio de portafolio, mediante el cual ahorristas, bancos y aseguradoras de fondos de pensión sustituyeron parte de sus tenencias de moneda extranjera por posiciones en moneda local, que contribuyó a estabilizar el tipo de cambio y las expectativas de depreciación de la moneda. Con la caída de la inflación y de las expectativas de depreciación, las expectativas inflacionarias finalmente comenzaron a ceder. En este contexto, creemos que el BCU está entrando en un ciclo virtuoso, en el cual podrá continuar moderando el sesgo contractivo de su política monetaria, apuntalando el crecimiento de la economía y de la demanda de pesos, lo que, a su vez, mantendrá las expectativas de inflación y de depreciación a raya.

Este ciclo virtuoso hace atractivas las posiciones en moneda doméstica. Una política monetaria menos contractiva, que recorte la elevada tasa de interés real actual, podría resultar en atractivas ganancias de capital, tanto en los bonos atados a la inflación como en los bonos a tasa fija. Más aún, estos últimos tenderán a beneficiarse de la caída en las expectativas de inflación.

En conclusión, tras un año complicado vemos una ventana de oportunidad atractiva para tomar una posición en Uruguay, en particular en un contexto en que una ejecución exitosa del plan de consolidación fiscal tenderá a reducir las dudas respecto del futuro de la calificación de grado de inversión. Menores dudas respecto a la posición fiscal más un crecimiento más robusto, fortalecerá los flujos de capitales, manteniendo bajo control las presiones sobre el tipo de cambio.

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