JORGE CAUMONT

Moneda, cambio e inflación

La inflación cae y seguirá cayendo si se mantienen las actuales condiciones locales e internacionales.

El eterno femenino de una imaginativa pintora
Siete firmas se presentaron a la licitación. Foto: Archivo El País

No es improbable que en los doce meses hasta febrero de 2017 el aumento del nivel general de precios se sitúe por debajo del 10% y cerca del límite superior del rango meta oficial, es decir, próximo a 7%. De todos modos seguirá todavía, alejada del verdadero objetivo que es el que desde 2006 se ubica en 5%.

En reiteradas ocasiones, desde hace casi diez años, se ha intentado alinear a la inflación al objetivo deseado. Pero ese objetivo no ha sido posible alcanzarlo. Tal vez se logre en los seis meses venideros, aunque no en el punto medio del intervalo señalado.

Desde numerosos ámbitos —tanto no profesionales, como de la prensa e incluso académicos— se viene señalando a la apreciación del peso frente al dólar— o al retroceso de la devaluación del dólar desde marzo pasado tras su aumento significativo en el primer trimestre del año— como la razón de la caída del ritmo devaluatorio. Como antes se señalaba al movimiento contrario, sobre todo en el trimestre inicial de este año, como responsable del aumento del nivel general de precios. Aunque menos tajantemente que la razón citada, se ha mencionado también al aumento de los salarios como otro motivo de presión de los precios.

La verdadera razón. Siempre existen explicaciones para los hechos macroeconómicos. No todas son sin embargo, de recibo. En este caso la causa de la reducción de la inflación —uno de los problemas macroeconómicos del país— no es la revaluación del peso. La devaluación del dólar en Uruguay es un fenómeno endógeno. No es algo exógeno, que se haya impuesto por acción directa de la conducción económica sino que surge o resulta de decisiones y acciones de política macroeconómica de otra naturaleza —no de naturaleza cambiaria como pudo ser si se hubiera optado por una política de tipos fijos— y de acciones ajenas a la política macroeconómica local pero que influyen indirectamente sobre nuestra economía.

La razón fundamental y prácticamente exclusiva del abatimiento inflacionario es monetaria. La política monetaria se hizo sumamente contractiva pasándose de expansiones interanuales de dos dígitos a prácticamente movimientos interanuales de la cantidad de dinero —de alto poder y ampliada— menores de 5%. Con la actividad económica en receso cuando se la identifica con la oferta global de la economía, el sesgo más contractivo que se le ha dado a la política monetaria solo puede concretarse en presiones bajistas sobre los precios. Pero, simultáneamente también, en la medida en que implica tasas de interés en moneda local por encima de la inflación esperada, puede ocurrir que contribuya a la apreciación del peso ante el dólar. Lo que correspondería para ello y es lo que ha ocurrido, es que la diferencial de tasas de interés con la del exterior —en particular con las tasas en dólares—, implique que la local en pesos, ajustada por el riesgo de cambio sea mayor que la referente en dólares.

En definitiva, el dólar en Uruguay ha caído porque la política monetaria se ha hecho sumamente contractiva, las tasas de interés en pesos ajustadas por la devaluación esperada para arbitrarlas a las en dólares, son superiores y ello ha frenado la huida de la moneda local al dólar americano y provocado nuevas instancias para generar carry trade. El resultado cambiario fruto de la política monetaria y de los factores externos indicados luego se internaliza en los precios de los bienes transables, exportables y sustitutivos de importaciones y ello se refleja en el índice de precios al consumo.

Lo que viene. A pesar que la competitividad local actual implica presiones bajistas sobre la actividad económica, difícilmente se le ocurra al BCU modificar su política monetaria. Es por eso que si se mantiene contractiva, la inflación seguirá declinando. Puede sí modificarse alguna de las condiciones externas. En efecto, si la Reserva Federal decidiera comenzar a elevar lenta pero progresivamente la tasa de referencia de su política monetaria, ello podría provocar un cambio en la evolución reciente del tipo de cambio. De bajista, el ritmo se volvería alcista. Por la razón citada: un cambio en la diferencia de la tasa de interés local y la de dólares.

La Reserva Federal se reúne esta semana —del 20 al 21 de septiembre— y la probabilidad de aumento de su tasa de interés de referencia si bien no es alta, de todos modos es relativamente mucho más alta que hace unas semanas atrás. Las razones para ello se deben ubicar en las presiones que ya viene ejerciendo el mercado de trabajo en los precios; las manifestaciones de algunos de los miembros con voto en las reuniones de la Fed que ya comienzan a modificar su postura y hacerla más afín con acciones monetarias más contractivas y la propia decisión del Banco Central Europeo de terminar con el avance de medidas monetarias más restrictivas, como se anunciara tras su reunión de hace ya diez días.

Si todo sigue como está, el dólar puede bajar aún más en cuyo caso la inflación cederá notoriamente hasta febrero como mínimo. Si la política monetaria local se hace más expansiva o la Fed pasa a una política monetaria más contractiva, entonces el dólar se apreciará localmente y la inflación subirá. El lector puede sacar las consecuencias de otras combinaciones de manejo de la política monetaria local y de la Reserva Federal.

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