La combinación de una economía estancada y un déficit público persistente, sumada a presiones al alza en las tasas de interés internacionales pone en el centro de atención la política de deuda pública del gobierno.

El riesgo país pasa a ser la variable a cuidar y en tal sentido a las recetas tradicionales sobre las variables macroeconómicas se suma la recomendación de alcanzar mejores desarrollos del mercado de capitales local. En este punto, surge un tema en la agenda del 2017 que es el reclamo de las aseguradoras de títulos de deuda en Unidades Reajustables (UR) u otro índice distinto —que es lo que planea crear el gobierno— a la Unidad Indexada (UI) a la inflación que las proteja de la diferencia entre el Índice de Precios del Consumo (IPC) y el Índice Medio de Salarios (IMS).

Para el tamaño de nuestro mercado sería un error restarle potencia al mercado en UI para satisfacer esta cobertura de riesgo. Directamente el Estado puede ser oferente de instrumentos de cobertura del riesgo que complementen a los instrumentos en UI.

En la actualidad el país goza de un tratamiento más favorable que el resto de la región en los mercados internacionales.

En términos de riesgo país, el promedio de Uruguay es 230 puntos básicos mientras que Brasil se encuentra en 295 y Argentina en 469. Esta semana Argentina colocó deuda en dólares hasta el año 2027 al 7% anual y siguiendo el riesgo país, la tasa para Uruguay debería ubicarse en el 4,8%. En los hechos, en julio se aprovechó la ventana de oportunidad del mercado y se hizo una excelente colocación al 3,5%, también con vencimiento 2027.

La cuenta de intereses en nuestro país para la deuda nueva en este semestre fue la mitad que la de Argentina.

Uno de los razonamientos que hacen los extranjeros, es que no hay razones para prestarle a un país si sus propios habitantes voluntariamente no le prestan. Es por eso que el desarrollo del mercado local es una pieza fundamental.

Por razones de manejo de riesgos y aprendiendo las lecciones de la historia, se concluye que es también fundamental tener un mercado local en pesos uruguayos. Para lograr plazos largos en moneda nacional se procuró desde el año 2002 construir una unidad que refleje la inflación. La UI sigue el IPC y pasó a ser el actor principal en el mercado financiero en pesos al sustituir a la UR que sigue al IMS.

El tema en este 2017 es resolver el reclamo de las empresas de seguros que, para desarrollar las rentas vitalicias del sistema jubilatorio, piden una cobertura por la diferencia entre IPC y IMS.

La razón de este reclamo es que, por la Constitución de la República, las pasividades se ajustan una vez por año por lo menos por la evolución de los salarios.

Entonces, si la empresa aseguradora paga pasividades como rentas vitalicias y se cubre con los bonos en UI disponibles hoy en el mercado, va a perder plata cuando el IMS supere el IPC (es decir, cuando haya un crecimiento de salario real) y va a ganar plata cuando el IMS esté por debajo del IPC (es decir, cuando haya pérdida de salario real).

La solución que se anunció en diciembre es generar un mercado adicional de títulos, en principio emitidos por el gobierno, que sería un índice a crearse similar a la UR (estará atada a los salarios pero tendrá cotización diaria).

Es una solución directa al problema pero no es la mejor porque va a restarle capacidad de crecimiento al mercado en UI y no va a aportar nada al mercado de capitales local. Es difícil pensar cómo se puede lograr tasas de interés de competencia en UR sin destruir lo poco que se logró avanzar en materia de tasas en pesos y en UI.

El tamaño de Uruguay es pequeño y el mercado de capitales local lo es más. Por lo tanto hay que cuidar mucho la dimensión que tienen las emisiones de títulos públicos y cómo funcionan en el mercado local. Está costando mucho desarrollar un mercado indexado, por lo que parece difícil que se desarrollen dos a partir de esta necesidad.

La UR tuvo su oportunidad y nunca fue aceptada en instrumentos financieros de mercado. Cómo indexador, el IPC es muy superior ya que involucra 374 artículos donde el de mayor ponderación individual es la electricidad con 4,7% y solo hay otros cuatro artículos que pesan más del 2%. Esa atomización hace que sea difícil alterar el índice y por lo tanto sus movimientos en períodos de 12 meses son muy estables.

Por su parte el índice de salarios que gobierna la UR registra una concentración en la política salarial de pocas empresas y las relaciones de arbitraje no son tan claras como en los precios a la venta de bienes de consumo por diferentes negocios. Seguramente el presupuesto del INE para los dos índices también difiera mucho y exista más dedicación al IPC.

Partiendo de la base que no se podrán lograr tasas competitivas para los dos indexadores, hay una solución que utiliza prácticamente la misma estructura de pagos que tendría el bono en UR.

El Estado puede emitir deuda en UI que comprarán las compañías de seguros y así potenciar el desarrollo de este mercado. La posibilidad de éxito en lograr tasas competitivas en UI aumentaría con la presencia de la demanda de estos inversores institucionales que necesitan colocaciones de largo plazo.

Lo que queda es cubrir el riesgo de la evolución diferente entre la UR y la UI, o sea la evolución del salario real.

Este es el problema por el cual están solicitando respuesta las empresas de seguros y la solución puede ser directamente la venta de swap de índices. Un swap es un contrato por el cual dos partes intercambian el riesgo financiero. Por ejemplo si el salario real sube en un año es porque la UR crece más que la UI, entonces en esa situación el gobierno le pagaría una suma a la empresa de seguros. Por el contrario, si el salario real baja en un año, será la compañía de seguros la que le pague al gobierno.

En materia de riesgos cuando el salario real sube, el gobierno tiene capacidad de pago porque recauda más en el Banco de Previsión Social (BPS), el Impuesto a la Renta de las Personas Físicas (IRPF) y el IVA. Cuando el salario real baja, las rentas vitalicias exigen menos recursos de parte de las colocaciones en UI que hizo la compañía de seguros.

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