ISAAC ALFIE

El retorno al atraso cambiario

Es notorio el apretón monetario que el BCU viene haciendo desde enero pasado, que tuvo un pico de "intensidad" en marzo, mes en el cual se toman medidas sobre los encajes bancarios que rigen a partir de abril.

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El 21 de julio, el BCU volvió a comprar dólares para dar señal de "piso". Foto: AFP

En marzo, el precio del dólar ya rondaba los $ 33, había subido bien rápido, 10% desde fin de diciembre, a un nivel que amenazaba con una inflación largamente por encima del 10%.

Durante el último trimestre de 2015, la base monetaria creció al 12% anual, cuando la demanda de dinero se contraía como consecuencia de la caída en el PIB y el cambio de moneda en que la gente desea guardar sus ahorros, que volvió a ser el dólar. Entonces, con ese ritmo de expansión monetaria, a menos que pensemos que en Uruguay la gente se queda en su bolsillo con el exceso de pesos, lo que ocurriría con los precios en general y el tipo de cambio en particular es algo de manual básico. Más aún, cualquier medida de demanda de dinero muestra que ésta cae desde comienzos de 2013, lenta pero persistentemente. Las personas han dolarizado o "eurizado" su portafolio; a los pesos los quiere menos que antes, algo normal y razonable en función del desequilibrio de la paridad cambiaria frente a los fundamentos de la economía.

Inflación.

Como el proceso de traslado a precios toma cierto tiempo, con este marco de fondo y algún shock de oferta derivado del clima, la inflación anualizada rozó el 11% en mayo. Ahora bien, si miramos el llamado "núcleo inflacionario", el aumento de los precios al consumo estuvo arriba del 10% desde julio de 2015 hasta junio de este año, cayendo en julio a 9,4%.

Toda la caída en la tasa de crecimiento de precios obedece a la baja, del orden del 10%, en la cotización del dólar. De hecho en julio de este año, la cotización de esta moneda estuvo por debajo del cierre 2015 y, si la comparamos con julio del año pasado, aun habiendo importado deflación desde el comercio exterior, su aumento es inferior al de los precios en su conjunto. Es decir, los precios internos han vuelto a aumentar medidos en dólares cortando así el proceso de ajuste a la realidad que estaban teniendo y que el Presidente del BCU indicaba como irreversible en cada oportunidad que vertía opinión pública.

La caída en el tipo de cambio real sin duda tiene parte de su explicación en lo planteado, pero también hay otros dos factores que coadyuvan en el proceso. Uno externo, cuál es la apreciación del real y el peso argentino, en éste último caso de manera "asombrosa" ya que, tomando la cotización del mercado paralelo en Argentina, la válida a todos los efectos de nuestros bienes no transables, es de prácticamente 40% en el último año. En este caso, la región más cara en dólares nos permite ser más caros y no hacer tanto esfuerzo sacrificando consumo presente. El segundo es doméstico y responde a una política fiscal que sigue siendo expansiva —aunque mucho menos que antes—, combinada con total acceso al financiamiento externo, lo que permite traer dólares desde el exterior para financiar el desequilibrio fiscal sin mayores inconvenientes.

Es claro, partiendo de una situación de déficit fiscal, la combinación de política monetaria contractiva, con fiscal expansiva y abundante financiamiento externo, nos conduce de manera irremediable al atraso cambiario. Así estaremos mientras las circunstancias no cambien, sean internas o externas (mejora relevante de los precios de exportación o disminución abrupta del crédito externo).

Deuda.

Del análisis anterior se desprende que, es el aumento de deuda, el que al final del camino posibilita sostener el déficit fiscal y una moneda local sobrevaluada frente a su paridad de fundamentos. Ahora bien, esa deuda se consigue mediante emisiones, una de las cuales Uruguay realizó pocas semanas atrás. En ella, la información pública decía que se había pago una muy baja tasa de interés, lo cual, siendo cierto en términos absolutos si miramos los últimos 60 años, no lo es cuando se la compara como debe.

No es lo mismo una situación donde se abone prácticamente 5% cuando las tasas en el mundo son casi nulas que pagar ese porcentaje si el costo internacional del dinero es 4%. Es así que el spread pago por el bono largo fue de 276 puntos básicos, cuando Uruguay se solía financiar, ya desde la década de los ´90, a unos 135 puntos llegando incluso a spreads negativos para períodos cortos. De hecho se pagó uno de los mayores diferenciales en muchos años, lo cual quiere decir algo de parte de los inversores que no podemos obviar.

Camino.

Todo indica que las autoridades han abandonado el camino de la recuperación de la competitividad derivada de la adecuación del precio de la moneda local, a uno más acorde a la situación macro. Al final, el precio del dólar es la manera más fácil de controlar la inflación, y actuar sobre él por cierto tiempo, tampoco suele ofrecer mayores dificultades. Se ha tomado el atajo de evitar la desindexación y la austeridad fiscal, al menos por un tiempo y, por tanto, al parecer estamos ante un nuevo escenario, presumiblemente hasta que la inflación se aleje del 10% en un guarismo tal que permita aflojar la política monetaria. Esta ha sido la historia de los últimos años.

La capacidad de competencia no sólo es tipo real de cambio, pero éste suele terminar siendo la medida de resumen que internaliza todos los costos ocultos y rigideces de la economía, como lo hace con las reducciones de costos. Si pensamos que nuestra economía se ha vuelto menos flexible necesitamos más precio del dólar para compensar.

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