Tema de análisis

La reunión de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) de esta semana tuvo resultados que son relevantes para la economía uruguaya.

El aumento a 2,5% anual para la tasa diaria de referencia era lo previsto pero hubo señales claras de que los aumentos a futuro van a ser menores de los que se pensaba hasta ahora y eso es una novedad. Decidieron reducir de tres a dos los aumentos previstos para el 2019 y bajaron levemente la tasa "natural" estimada para el largo plazo.

Es un cambio que en lo local va a quitar presión sobre la suba del tipo de cambio, estancándolo en el nivel actual. En ese caso las consecuencias serán: más consumo de importados, una menor inflación y la persistencia del deterioro del aparato productivo por aumento de costos en dólares.

Previo a considerar las consecuencias para nuestra economía, vale la pena repasar el análisis comparativo de algunas de las tasas de interés en Estados Unidos y cómo vienen anunciando el fin del período de política contractiva en ese país.

Las tasas de interés de la deuda pública estadounidense se pueden analizar de acuerdo al plazo restante de maduración de la deuda. O sea, cuánto falta para el vencimiento. La relación "normal" para las tasas en diferentes plazos es creciente debido a que para prestar dinero por un plazo largo es razonable que se pida más intereses que para prestar por un período corto. Los plazos más largos encierran mayores riesgos y mayor privación de la liquidez y por lo tanto exigen una compensación por intereses superior.

A partir de una forma "normal" de la curva de rendimientos se puede dar que la curva observada sea más empinada o menos empinada. En este segundo caso incluso puede llegar a tener pendiente negativa y se denomina curva de rendimientos invertida.

Una de las interpretaciones de las diferencias en la inclinación de esta curva de rendimientos es que refleja expectativas sobre el nivel de actividad y la inflación futura. Si la expectativa es a un crecimiento extraordinario de la actividad con alza en la inflación se esperará a futuro un alza en las tasas de interés. Esto determina que en ese mismo momento aumenta la preferencia por los títulos de plazos cortos sobre los de plazos largos para poder aprovechar la suba cuando se concrete. Al ser menos queridos los de plazo largo cae su demanda y baja su precio con lo que el rendimiento que tiene la tasa fija del título es cada vez mayor.

Un razonamiento similar se puede hacer para el caso de la curva de rendimientos invertida o cualquiera de las que sean menos empinadas que la "normal". Es una forma típica de un momento en el que las expectativas a futuro son de recesión o de baja en la inflación. En ese caso, si se piensa que las tasas de largo plazo van a ser más bajas se intenta aprovechar el nivel actual y aumenta la demanda por los títulos de largo plazo. Con mayor demanda sube el precio y cuando sube el precio de un bono se reduce el rendimiento obtenido.

Un modo de sintetizar la forma de la curva es hacer la diferencia entre las tasas a plazos largos y las tasas a plazo corto. La medida más utilizada es la diferencia entre la tasa a 20 años y la de dos años para los bonos del tesoro. El promedio de esta diferencia en el año 2017 fue de 1,3 puntos porcentuales y en la primer quincena de diciembre se ubicó por debajo de 0,3 puntos, muy cerca del cero.

Hay estudios que vinculan este indicador cercano a cero como un anticipo de que Estados Unidos ingresa en una recesión. Son estudios que tienen un alto poder predictivo al mirar los datos del pasado, acertando en por lo menos cinco recesiones. Hay otras señales que refuerzan esta predicción como ser el freno en indicadores indirectos del nivel de actividad y la suba de los indicadores de volatilidad en el precio de las acciones. Se considera que por lo menos existirá un freno en el crecimiento del nivel de actividad pronto.

La comparación de tasas de bonos permite también ver qué se espera para la inflación en ese país. Hay bonos que pagan intereses nominales a cinco años y otros con el mismo plazo pero indexados a la inflación (algo parecido a la Unidad Indexada en nuestro país), por lo que la diferencia debería arbitrar en la expectativa de inflación del mercado.

La inflación implícita por este método de cálculo estaba por encima del 2% a mediados de año y bajó hasta 1,7% en la primera quincena de diciembre.

Con estos indicadores es que la Fed le da una señal al mercado de que en el año 2019 se puede frenar el proceso de alza de las tasas de interés y también bajaron levemente la tasa natural que estiman para el largo plazo, fijando el valor ahora en 2,8% anual.

De esta forma, si el ajuste al alza de las tasas en dólares tiene fecha de vencimiento, seguramente se renueve el interés que existió en los últimos años por los bonos e inversiones reales en países emergentes, en una búsqueda de rentabilidad.

En el caso de nuestro país hay un elemento determinante que es la realidad económica de Brasil y Argentina que puede frenar este proceso o potenciarlo.

Si el plan de reducción de la inflación y ajuste fiscal en Argentina prospera y el gobierno de Jair Bolsonaro genera confianza en el potencial productivo del país, entonces ingresarán capitales a la región. Esa combinación por lo tanto nos llevará a reforzar el estancamiento del tipo de cambio y el freno en la inflación.

No son temas menores y seguramente formen parte de la mesa de trabajo del Banco Central (BCU) cuando fijen la política monetaria para el próximo trimestre. Hay señales fuertes para pensar en que Uruguay también deberá modificar el carácter contractivo de su política monetaria.