El proverbio "haz lo que digo pero no lo que hago" puede resumir perfectamente lo que está ocurriendo con la colocación en dólares de deuda pública en un contexto de déficit fiscal creciente. 

Es una decisión que por más que se intente justificar por el bajo costo financiero encierra un aumento de riesgos. Es cierto que los estados tienen prerrogativas que no tienen las empresas y las familias para el manejo de su endeudamiento, pero en la actual coyuntura económica hay elementos que hacen pensar que la maniobra puede terminar siendo perjudicial si no es acompañada por una política fiscal controlada.

Literalmente el gobierno decidió hacer caja para el 2015 y abandonó totalmente la estrategia de reducir la dolarización en la deuda pública tal como se había explicitado en los últimos cinco años.

Un movimiento táctico que se justificó por la oportunidad de mercado que se prevé deje de existir en el futuro pero que no mereció comentarios sobre el impacto en el riesgo que significa el retroceso en materia de manejo del riesgo fiscal de tener que pagar intereses en dólares. La palabra final quedará para cuando el nuevo gobierno realice los anuncios de la política fiscal y el proyecto de ley presupuestal.

La colocación del título tuvo las siguientes características. Se colocaron US$ 1.200 millones que representan más del 80% de lo previsto para el año para la unidad de gestión de deuda. El vencimiento del mismo es en el largo plazo y está previsto para el año 2050. La tasa de interés que se deberá pagar se ubica en el orden del 5% anual, lo cual en comparación con los títulos con similar vencimiento emitidos por los Estados Unidos representa un riesgo país de 235 puntos porcentuales.

El volumen alcanzado en la emisión y el plazo largo de colocación son atributos positivos porque permiten aprovechar la disponibilidad de fondos y el alto concepto que existe de Uruguay en los mercados internacionales para mejorar, una vez más, el perfil de vencimientos.

Respecto a las restantes características es bueno evitar la autocomplacencia y para eso hay que ver con ojos críticos lo ocurrido.

En primer lugar la tasa es baja pero no mucho más que el promedio que ya tiene el stock de deuda actual que es de 5,3% de acuerdo a la información de la Unidad de Gestión de Deuda del Ministerio de Economía y Finanzas (MEF).

Segundo, lo que importa en la evaluación es el valor relativo, o sea la comparación con la tasa de referencia del mercado mundial que es la de los títulos del gobierno de los Estados Unidos. En este caso la diferencia pasó de 168 puntos básicos cuando se colocó inicialmente esta serie a los 235 puntos básicos en esta reapertura. Por lo tanto esta colocación mirada en el contexto del mercado mundial presenta un leve deterioro o encarecimiento relativo al costo del dinero en el mercado.

También se compara con las tasas que se están pidiendo para plazos largos en Unidades Indexadas (UI). De acuerdo a la curva de rendimientos en el plazo de 30 años la tasa se ubica en el 4,5%. Por lo tanto si se toma como referencia un escenario con una devaluación similar a la inflación, esta colocación es medio punto porcentual más cara.

La diferencia es poca pero hay que considerar que el tipo de cambio en nuestro país presenta un atraso significativo y que se puede discutir si hay o no ajuste en el 2015/16 pero con seguridad ocurra en el horizonte de colocación de esta deuda.

Definitivamente la tasa en dólares que se paga en esta instancia es muy superior a las que se podrían haber obtenido en UI. Por algo el "mercado" solo quiere comprar deuda en dólares.

Vale la pena aclarar que todavía son niveles de tasa de interés y riesgo país muy buenos y que por el momento no hay ningún tipo de dificultad para reputar las finanzas públicas y los pagos de la deuda pública como sostenibles. Pero el paso que se tomó al decidir abrir esta serie y colocar masivamente deuda en dólares merece mantener la atención a futuro porque la interpretación puede variar sustancialmente dependiendo de las definiciones y el accionar financiero del sector público a futuro.

Si ocurre en el contexto de una política fiscal prudente el mercado va a sostener la lectura que hace hoy que es muy buena y se podrá pasar sin dificultad financiera un posible escenario recesivo o de menor tasa de crecimiento.

Si se lee en el contexto de dificultades para controlar el déficit fiscal puede iniciar una espiral que solamente dificulte más las cosas y ponga al gobierno frente a decisiones límites en materia de manejo de la deuda pública.

Una señal clara sobre este tema se puede leer en el informe de las calificadoras de riesgo sobre la deuda pública uruguaya.

Consideran que el nivel de déficit del gobierno central al cierre del 2013 (-1,6% del Producto Interno Bruto —PIB—) y la dolarización de la deuda por debajo del 50% son elementos sustanciales para merecer una calificación de grado de inversor segura.

Desde ese entonces el déficit se profundizó a -2,4% del PIB y la dolarización de la deuda superará el 50% luego de esta colocación y la suba del tipo de cambio del cuarto trimestre del año pasado.

El mensaje del nuevo gobierno tiene que ser firme y claro sobre las variables involucradas, incluyendo que dejará que el tipo de cambio retome sus niveles de equilibrio y no priorizará el costo de la deuda pública que dio un paso atrás en materia de desdolarización.

" El impacto en riesgo que significa el retroceso en materia de manejo de riesgo fiscal de tener que pagar intereses en dólares, no se comentó".

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