En lo que va del año la cotización del dólar en el mercado local cayó 2,6% respecto al cierre de 2015. En líneas generales acompaño al comportamiento del tipo de cambio en la región, donde se apreciaron las distintas monedas frente a la divisa estadounidense.

En la evolución reciente se encierran dos comportamientos que se pueden tildar de paradójicos. Por un lado en momentos en que la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) sube las tasas, lo que alentaría la migración de los capitales hacia el norte, el tipo de cambio se aprecia en el mercado local. Por otra parte, para evitar que el peso se aprecie más, el BCU intensificó la compra de dólares, pero al mismo tiempo caen sus reservas.

La paradoja en cuanto al ingreso de capitales no es tal si se observa que el diferencial de tasas de los títulos uruguayos sigue siendo atractivo y por lo tanto el incentivo a invertir en pesos es fuerte. El otro tema que impacta es que la tasa en dólares subió levemente pero el gesto y las palabras de la Fed fueron más suaves de lo que esperaba el mercado.

La apreciación de las monedas responde básicamente al reingreso de capitales a la región, atraídos por los diferenciales de tasas que se pagan en la región. De la mano de la apreciación cambiaria, se observa un cambio en el portafolio de los agentes.

En el caso particular de Uruguay los rendimientos de los títulos en moneda nacional resultan muy atractivos, lo que motivó a partir del segundo semestre del pasado año un cambio en el portafolio de los agentes. A lo largo de 2015 las colocaciones se realizaron mayoritariamente en dólares, situación que comenzó a cambiar en la segunda mitad del pasado año. De hecho, no hubo nuevas colocaciones de deuda en los mercados internacionales en lo que va del año, pero si en el mercado interno. Esos títulos están denominados en pesos uruguayos o en Unidades Indexadas (UI).

Al 3 de abril, el circulante total de valores públicos en moneda nacional expresados en el dólar interbancario de la fecha ascendió a US$ 10.577 millones, repartidos prácticamente en partes iguales entre el BCU y el gobierno. Un año atrás dicho stock totalizaba US$ 8.126 millones.

Gran parte de los compradores de estos títulos tenían sus ahorros en moneda extranjera, por lo que tuvieron que desprenderse de sus dólares para adquirir valores en pesos o UI.

Un cambio de portafolio de tal magnitud presiona al tipo de cambio a la baja, lo que efectivamente ocurrió en el mercado uruguayo. En los últimos 12 meses el peso se apreció 10% frente a la divisa estadounidense.

Para suavizar el efecto bajista sobre el tipo de cambio y su impacto negativo sobre la competitividad, el BCU permitió a partir del último trimestre del año pasado a quienes deseen adquirir un título, que integren su valor en moneda extranjera si así lo desean.

Esta operativa ofrece varias ventajas. Al optar por la misma el poseedor de los dólares no tiene que pasar por el circuito comercial a cambiarlos por pesos. Eso resta presión sobre el circuito cambiario y la cotización de la divisa estadounidense no cae tanto, lo que favorece al inversor y contrarresta parcialmente la pérdida de competitividad del sector productivo.

Por otra parte, el BCU no tiene que emitir pesos para adquirir esos dólares, ni emitir más deuda para sacarlos inmediatamente del mercado para que no impactan en la inflación. Es una forma indirecta que tiene el BCU de intervenir en el mercado cambiario.

Ante la opción los agentes optaron por integrar el valor en moneda extranjera. Si se comparan los circulantes de títulos al cierre del tercer trimestre de 2016 con el dato al 3 de abril del presente año se constata un aumento de US$ 1.343 millones. En ese período, el monto de dólares que se integró para adquirir esos títulos ascendió a US$ 1.136 millones (US$ 850 millones en lo que va del presente año).

Esos dólares que ingresaron a las arcas del BCU pasan a engrosar sus activos de reserva, que en este caso concreto son el respaldo para el repago de los valores emitidos a su vencimiento.

Este acontecimiento nos lleva a la segunda situación paradójica, porque pese a este flujo de dólares, las reservas totales del BCU cayeron en US$ 1.912 millones en el período (US$ 904 millones en lo que va del año). Esta evolución, que puede lucir a primera vista preocupante, no lo es.

Por el contrario, el BCU se encuentra en una mejor posición ahora que hace seis meses con respecto a la moneda extranjera porque también se redujo la deuda que tenía en dólares.

Por lo general al analizar el balance del BCU, la variable a observar es la evolución de la posición en moneda extranjera, que no es otra cosa que el saldo entre activos y pasivos. En el período que estamos analizando la posición mejoró en US$ 1.441 millones.

La mejora responde fundamentalmente a un descenso de las obligaciones del BCU en moneda extranjera. La mayor parte de la disminución de las obligaciones se debe al descenso de los depósitos de las instituciones financieras en el BCU, fundamentalmente las AFAP y, en menor medida, la banca privada.

Estas instituciones retiraron US$ 2.200 millones, que volcaron básicamente a la compra de valores en moneda nacional (el circulante total de esos valores aumentó en US$ 2.450 millones). Por otra parte, hubo amortizaciones netas de deuda en el período, lo que redujo aún más el pasivo en moneda extranjera.

Por lo tanto, la secuencia de suba en tasa internacional no alteró las preferencias por inversiones en moneda nacional en Uruguay y las compras de dólares por parte del BCU compensaron el impacto del cambio de portafolio de dólares a presos de sus acreedores, modificando la posición en moneda extranjera pero sin abultar la suma de reservas internacionales. Para adelante se esperan nuevos cambios ya que la situación no es sostenible.

TEMA DE ANÁLISIS