Análisis de Horacio Bafico y Gustavo Michelin

En el último mes se observó una tendencia a la baja en el tipo de cambio (pese a lo ocurrido en los últimos días) luego que pasaran meses en los que el clima predominante fue de una suba superior a la inflación. ¿Qué está detrás de eso y qué puede pasar?

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En el último mes, se observó una tendencia a la baja en el tipo de cambio luego que pasaran meses en los que el clima predominante fue de una suba superior a la inflación. El relato explicativo de este aumento fue la corrección del atraso cambiario de los últimos 10 años con una expectativa de suba en las tasas internacionales en dólares y una perspectiva a la baja en los rendimientos en pesos.

Además de la rentabilidad, se consideró que había subido mucho el riesgo de invertir en monedas locales de países emergentes. Dada la nueva tendencia a la baja del dólar, vale la pena analizar las fuerzas detrás de dicha evolución y su posible sostenibilidad para más adelante.

El tipo de cambio es un precio que mide la cantidad de pesos uruguayos que hay que pagar para que le entreguen a uno un billete de un dólar. Como todo precio, su nivel final depende de la cantidad ofertada y la cantidad demandada. Para una cantidad de dólares dada, un aumento de la demanda hace subir el tipo de cambio. Lo mismo sucede si lo que baja es la oferta para una demanda estable.

Los elementos que pueden hacer que se modifique la oferta o la demanda se pueden dividir en dos grandes conceptos. Por un lado, están los flujos de fondos corrientes que se pueden representar claramente con la cantidad de dólares que ofrecen en el mercado los exportadores o la cantidad de dólares que compran en el mercado los importadores. Algo similar ocurre con los pagos y cobros de rentas con el exterior.

El otro movimiento importante de oferta y demanda de dólares viene dado por los cambios de moneda en los portafolios de inversión. Si una persona tiene depósitos a plazo en pesos como parte de sus ahorros y se pasa a un depósito en dólares, está incrementando la demanda de la moneda extranjera y viceversa.

Los movimientos de flujo provocan cambios en el precio que al mismo tiempo va regulando el nivel de esos flujos, haciendo que el proceso de ajuste sea más suave en la variación de precio y de menor duración en el tiempo. Si hay una mala cosecha se va a exportar menos y va a haber menor oferta con lo que el tipo de cambio va a subir haciendo bajar al mismo tiempo la demanda que anticipa esa suba.

Las grandes fluctuaciones en el tipo de cambio suceden cuando hay cambios en los stocks y eso se asocia mucho a las tasas de interés. Si el rendimiento en pesos es muy alto, pasa a ser más atractivo invertir en nuestra moneda. Por lo tanto, cuando los inversores se pasan al peso hacen que caiga el tipo de cambio con lo que convalidan en un primer momento que el rendimiento observado en pesos (medido en dólares), sea todavía más alto.

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A la inversa sucede cuando los agentes perciben que el rendimiento esperado en moneda extranjera sea mayor.

La suba que experimentó el dólar en la plaza local a partir del mes de mayo se explica en buena medida por cambios en el portafolio de los residentes. Al respecto cabe citar a las AFAP cuya tenencia de dólares pasó del 9% al 15% del portafolio que administran entre el mes de mayo y fines de octubre, aproximadamente unos US$ 1.000 millones más.

La baja actual del tipo de cambio se debe tanto a razones corrientes como a cambios de posición en los stocks. Por el lado de la oferta y demanda corriente de dólares, el gran cambio está en la evolución del tipo de cambio y los precios en Argentina y Brasil en los dos últimos meses.

El acuerdo que firmó Argentina con el Fondo Monetario Internacional resultó exitoso en la estabilización del tipo de cambio.

Incluso llegó a bajar hasta estar muy cerca del piso de la banda de intervención que se fijó el Banco Central de la República Argentina (BCRA). En Brasil hay un freno en el tipo de cambio producto de las expectativas que el programa de gobierno del electo presidente Jair Bolsonaro genere ingreso de capitales al país.

Con la corrida cambiaria en Argentina a fines de agosto se generó todo un clima de expectativas de suba del tipo de cambio en la región que llevó a que varios inversores decidieran salir de la moneda regional para pasarse directo al dólar.

En cuanto estabilizó, se frenó esa demanda extraordinaria de dólares que hacía subir el precio, pero fundamentalmente se revirtieron las expectativas. En efecto, las tasas altas en pesos argentinos con expectativas de que el tipo de cambio se aguante, hacen muy atractivo invertir en pesos y por lo tanto el tema administrativo se autogenera.

¿Qué hay por delante?. Mucha incertidumbre. Es posible que Argentina confirme una convergencia a menores tasas de interés y a un tipo de cambio controlado dentro de una banda de no intervención.

En el mismo sentido se puede esperar un Brasil atrayendo capitales que también hacen que baje el tipo de cambio. Este escenario que hoy por hoy es el central, presenta riesgos al alza en el dólar. Para que estos temores se vuelvan realidad basta con que se generalice una pérdida de confianza en el plan de estabilización de Argentina o en la sostenibilidad política de las reformas propuestas en Brasil.

Las expectativas en cuanto a la evolución futura de las tasas de interés es otro factor que incide en el comportamiento del dólar.

Al respecto, declaraciones del presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell en el sentido que las tasas están cerca de su nivel natural se han interpretado como una pausa en la tendencia al alza que venían mostrando en los últimos trimestres.

Ello influye en la expectativa de los agentes, quienes ya no están tan dispuestos a continuar apostando al dólar, y si bien todavía no se ve reflejado en un retorno de los capitales a la región, por lo menos frenó la salida.

La consolidación o no de los procesos de ajuste en la región será quien determine en última instancia el rumbo que habrán de tomar los capitales.