TEMA DE ANÁLISIS

La cantidad de dinero está creciendo al 10,5% anual que en términos reales es una expansión del 2,7%.

El escenario internacional para las tasas de interés en dólares vuelve a cambiar y abre una nueva interrogante sobre la trayectoria que tomará la política monetaria en nuestro país. Es posible que este cambio provoque que los inversores abandonen la tendencia de pasar portafolios desde pesos hacia dólares, característica de los últimos meses. Si eso ocurre, volvería a subir la demanda de dinero y a bajar el tipo de cambio y con eso se amortiguaría la presión sobre la inflación. La contrapartida sería un nuevo retroceso en el tipo de cambio real desalentando la inversión y la generación de puestos de trabajo. Es una gran interrogante que el BCU debería contemplar en el anuncio de política monetaria para el tercer trimestre a emitirse dentro de pocas semanas.

En Estados Unidos, las autoridades de la Reserva Federal comenzaron a deslizar la idea de que puede haber un nuevo cambio en la política monetaria. Esto ocurre a partir de una seguidilla de datos económicos que muestran la inflación bajo control en ese país y la presencia de amenazas para el crecimiento económico. En ese contexto, el mercado fija sus expectativas y en este momento se le asigna una probabilidad muy alta a que por lo menos ocurran dos bajas en la tasa de la reserva federal en el correr del año.

La actual tasa de interés en dólares de muy corto plazo que fija la Fed está en 2,5%, el mismo nivel que tenía cuando terminó el 2018. De acuerdo a las nuevas expectativas de mercado, la tasa ahora podría cerrar 2018 en el 2% anual. Una diferencia notoria si se tiene en cuenta que en el pasado mes de diciembre, la expectativa era de dos aumentos a lo largo del 2019 y por lo tanto que el año podría estar en tendencia para aumentar el 3%. En el comité de marzo, la Fed optó por no aumentar la tasa y mantenerla constante, reduciendo la expectativa de ajustes a un solo ajuste sobre el final del año.

La situación es muy distinta con estas nuevas expectativas, ya que implica un punto porcentual menos de una tasa de interés de referencia para varias empresas. Por lo pronto el apetito por pasar las inversiones desde pesos uruguayos (o argentinos, o reales) a dólares baja sensiblemente. La promesa de rentabilidad en nuestros países motiva el ingreso de capitales y por lo tanto la apreciación de la moneda por una caída del tipo de cambio real.

En los primeros cinco meses del año, la cantidad de dinero creció 10,5% respecto al mismo período del año pasado. Para un nivel de inflación del orden del 7,5% implica un aumento real en la cantidad de dinero del orden del 2,7%. En el gráfico superior del cuadro adjunto se ilustra la tasa de variación real en la cantidad de dinero M1 ampliado y se puede observar un período contractivo en la segunda mitad del año pasado que se recupera moderadamente en el arranque del 2019.

Este último cambio de tendencia fue muy importante, pues de haber persistido la tendencia contractiva, la inflación hubiera bajado sensiblemente, pero con ella también habría caído el nivel de actividad.

En el último Copom se determinó que la política monetaria sería “moderadamente contractiva” como una señal de cambio en la política. Si se observan los objetivos de variación en la cantidad de dinero, el cierre del año pasado tenía previsto aumentos entre el 7% y el 9% pero la realidad fue que solo creció 5,6%. Para el trimestre en curso, el anuncio del BCU fue de un aumento entre 8% y 10%, un poco superior a pesar de que la inflación proyectada era unas décimas superior. Como se mencionó, la variación hasta el momento se encuentra levemente por encima del rango anunciado (10,5%).

La definición de dinero utilizada para la política es la de M1 ampliado. Esto implica la suma del circulante en poder del público más los depósitos a la vista y los depósitos en cajas de ahorro. Es un concepto de dinero muy vinculado a las transacciones económicas que existen en el país, pues tiene un predominio de la característica medio de pago del dinero.

El proceso de creación de dinero por parte de los bancos que captan depósitos y otorgan crédito en una fracción de los recursos recibidos, es importante en la determinación de la cantidad de este M1 ampliado. Hay una base que es lo que controla directamente el BCU porque es un pasivo de su balance, pero luego que el dinero está en poder de la gente ocurre el proceso de intermediación que hace crecer esa suma hasta lo que se define como dinero.

El vínculo entre la base monetaria del BCU y la cantidad de dinero se denomina multiplicador monetario. En los tres últimos años se observa una tendencia creciente en este multiplicador que pasa del 1,9 al 2,25. El gráfico de la izquierda en la zona media del cuadro ilustra esta evolución con estabilidad en los valores alcanzados en los dos últimos trimestres.

El multiplicador depende de dos parámetros que se ilustran en el gráfico de la zona derecha de la parte media del cuadro. El que aparece estable es el ratio del circulante en poder de los bancos y la emisión total. El otro componente, que tiene una tendencia descendente en el período, es el ratio entre circulante en poder del público y depósitos en los bancos. El primero tiene que ver con la política de encajes de los bancos. El segundo es un parámetro de conducta que en este caso está teniendo la influencia de la
Ley de Inclusión Financiera.

En efecto, en la medida que la mayor cantidad de pagos de sueldos y pasividades a través de cuentas en el sistema financiero se va complementando con un mayor uso de los medios de pago electrónicos, va a haber menor cantidad de efectivo en poder del público. Los cambios que se están procesando en el sistema de pagos sin lugar a dudas van modificando este parámetro, dándole más predominio a la creación secundaria de dinero por parte de la intermediación financiera.

Otra de las características salientes recientes que pueden cambiar si la Fed modifica su política para lo que resta del año es la evolución el tipo de cambio. En mayo se observó un cambio fuerte de portafolio desde pesos uruguayos a dólares que se venía insinuando en los dos meses anteriores.

En ese contexto, el BCU comenzó a vender dólares en el mercado primero y luego organizó una operación de canje de letras de regulación monetaria por dólares. De esa forma, en mayo se observa una venta de cerca de US$ 1.250 millones que aparece en el gráfico de la zona baja del cuadro como una compra con signo negativo. Esta operación no alteró el mercado cambiario, pues se hizo al tipo de cambio de mercado de esos días.
Ahora, para el futuro hay que ver cómo evoluciona el deseo por las colocaciones en pesos uruguayos y el clima de inversiones en la región y en el país que ingresa en la fase pre-electoral, lo que exacerba la incertidumbre. En la actualidad, la presión a la baja en el tipo de cambio por el lado del déficit fiscal sigue presente y cada vez es más agresiva. En Argentina y Brasil hay mucha incertidumbre pero también en los últimos meses se consolidó una tendencia a la apreciación de sus monedas. La pelota quedó en la cancha del BCU, que en el próximo Copom deberá volver a poner en la balanza la inflación contra la apreciación real de nuestra moneda.