Javier de Haedo - Economista

Por qué no otra vez el año 2002

Muchas son las razones por las cuales la trayectoria actual de la economía no habrá de parecerse o asimilarse a la que vivimos en 2002 o en 1982, las últimas dos grandes crisis que todos recordamos.

El eterno femenino de una imaginativa pintora
Traen dólares, los venden para invertir en deuda local de corto plazo y hacen bajar al billete verde.

Los bancos fueron parte del problema entonces y hoy por cierto que no lo son: la regulación, la supervisión y la institucionalidad en general han incorporado las lecciones aprendidas de las crisis anteriores. Los balances de empresas y familias lucen hoy más sanos que entonces, máxime después de varios años muy buenos: ni hay hoy el sobre endeudamiento de otrora ni la composición por monedas de la deuda privada luce descalzada de los activos y de las monedas que "producen" los deudores.

Todo lo anterior permite pensar que esta vez no habrá por esos lados pérdidas que se terminarán socializando y afectando la solvencia del Estado ("pérdidas cuasi fiscales"). Y en el frente público, la deuda ya no está, como solía estar, casi totalmente dolarizada, por lo que un salto en el tipo de cambio la hacía saltar también en términos de un PIB que mayoritariamente está pesificado.

Todas las razones señaladas son relevantes para diferenciarnos de 2002 y poder pensar con fundamento que aquello no volverá a suceder esta vez, pero por sobre todas destaco la última, la pesificación de la deuda pública, por lo que creo interesante volver a profundizar en ella desde esta columna.

Los números.

Al pasado 30 de junio, la deuda bruta total del Estado alcanzaba a US$ 34.032 millones. Pero si se descuentan los activos que a la misma fecha tenía el sector público (US$ 12.979 millones de activos externos sin contar los encajes bancarios y US$ 2.305 millones de activos con residentes), entonces la deuda "neta" del sector público llegaba a US$ 18.748 millones. Aquella cifra, de la deuda bruta, representa el 61,2% del PIB y ésta, de la deuda neta, el 33,7% del producto.

También debe destacarse que la proporción de la deuda denominada en moneda nacional (pesos y unidades indexadas) representaba a mitad de este año el 53% de la deuda bruta y el 95% de la deuda neta. Además, la deuda tiene hoy un perfil de vencimientos bien estirado en el tiempo, sin vencimientos cercanos de magnitudes apremiantes y está mayoritariamente emitida a tasas fijas, por lo que los aumentos que se esperan en las tasas de interés solo irán afectando marginalmente al stock de deuda, cuando nuevas emisiones vayan sustituyendo futuras amortizaciones. Last but not least, tampoco es poca cosa que la deuda no está sujeta a condicionamientos de organismos internacionales que se han equivocado en sus diagnósticos, y han recomendado políticas calcadas de otras realidades y sin sustento para su aplicación en la nuestra.

Muchas veces me referí desde este y otros espacios a las características de "seguro" que tenía el proceso de pesificación (o desdolarización) de nuestra deuda pública. Más precisamente, al "seguro anti devaluación" que tenía implícito.

En el pasado, con la deuda en moneda extranjera, una devaluación del peso exacerbaba la relación entre la deuda y el PIB poniendo en jaque a la solvencia del sector público. Las virtudes de la pesificación de la deuda no fueron entendidas por todos en años anteriores, pero hoy esos juicios deben rendirse ante la evidencia. Se decía que resultaba muy caro en términos de dólares endeudarse en pesos cuando el dólar bajaba. Pero es en esos tiempos, de fortaleza de monedas como la nuestra, cuando se puede cambiar su estructura y no cuando nadie quiere ya títulos en monedas nacionales de países como el nuestro.

Al igual que cuando contratamos un seguro que cubre el riesgo de accidente de nuestro auto, no nos lamentamos por no haberlo chocado para poder cobrarlo.

Ya pagó.

Pero en el caso de nuestra deuda, el "choque" se produjo y finalmente el peso se depreció y ahí fue cuando empezamos a cobrar el seguro. Así sucedió en seis de los últimos siete trimestres, desde el inicio de 2014. El seguro, que nos había "costado" más de US$ 4.000 millones hasta 2013 (debido al aumento de la deuda en pesos, al ser expresada en dólares), desde 2014 nos ha pagado casi 3.700 millones. Y como el dólar solo ha subido una parte de todo lo que va a terminar subiendo, en breve el saldo de la cuenta pasará a ser positivo.

Pero la conveniencia de la gestión realizada con la deuda es especialmente clara cuando se ve su evolución como proporción del PIB y se la compara con la que estaríamos teniendo si la deuda estuviera dolarizada como en el pasado. Tomando como punto de partida el cierre de 2013, con la deuda/PIB en 32,3%, al final de 2014 se llegó a 32,7% y al final de este año se llegará, estimo, a 34,4%.

En cambio, sin pesificación de la deuda al cierre del año pasado habríamos estado en 35,3% del PIB y estimo que al final de este año llegaríamos al 41,2% del producto. La brecha entre ambos trayectos se ampliará, claramente, en los próximos años. Por lo que este seguro, además, mitiga el riesgo de perder el grado de inversión, lo que de otro modo a esta altura ya se habría producido.

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