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Las tres razones por las que la inflación global puede considerarse transitoria

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Ariel Bezalel - responsable de renta fija en Jupiter Asset Management

ENTREVISTA

Los bancos centrales no deberían reaccionar en forma exagerada, bajo riesgo de afectar el crecimiento económico.

La inflación global es transitoria”, afirma contundentemente Ariel Bezalel, responsable de estrategia de renta fija y gestor en el fondo británico Jupiter Asset Management. Basa su definición en tres argumentos: abultada deuda de los países, la demografía y la disrupción tecnológica. Asegura que la Reserva Federal va a seguir siendo cauta con su recorte de tasas, aunque teme que los bancos centrales tengan “una reacción exagerada” y las consecuencias para la economía global puedan ser negativas. Asegura que todos los activos hoy están “en una burbuja” y teme por el desempeño de los activos de riesgo en 2022. El estratega de mercados financieros, que estuvo en Montevideo días atrás para una presentaciòn ante clientes, advierte sobre vientos desfavorables para la economía mundial y ubica a China en el centro de las preocupaciones. A continuación, un resumen de la entrevista.

—Dado que la inflación se ha convertido en uno de los mayores riesgos para los mercados, el debate a propósito de la transitoriedad o el sostenimiento de estas presiones sigue instalado. ¿Cuál es su lectura sobre esta coyuntura?

—En la actualidad hay mucha preocupación por la inflación, es cierto. Hemos tenido fuertes estímulos vía expansión de las hojas de balance de los bancos centrales, así como de los gobiernos para ayudar a consumidores y empresas, con beneficios muy generosos.
Ante los empujes inflacionarios de día, algunos piensan que llegamos a un nuevo paradigma de la inflación, reminiscencias de los años ´70, pero nosotros pensamos que este no es el caso. Creemos que vamos en otro sentido. De acá a un año, oferta y demanda recuperarán el equilibrio, y los precios se van a estabilizar, con una baja de la inflación bastante rápida, particularmente en la segunda mitad del año que viene. No creo que volvamos a niveles de precios pre COVID, pero sí veremos una baja importante.

—¿Cuáles son sus fundamentos para tal afirmación?

—Creo que los altos números de la inflación se deben al repunte de algunos sectores que se vieron impactados por el COVID—19 pero volverá a cifras normales cuando se produzca ese ajuste de la oferta y la demanda.
Pero además hay fuerzas deflacionarias muy poderosas, estructurales.
Hay tres causas fundamentales para que esto ocurra así: el crecimiento de la deuda pública en el mundo, la demografía y la dificultad que tienen las empresas para subir sus precios en un mundo cada vez más tecnológico.
Por otra parte, mucha de esta inflación está generada por los shocks de oferta. Y estos cuellos de botella, gradualmente, en la medida en que se carguen más barcos con los productos demandados, que se vaya superando el problema logístico, se van a resolver. Cuando las cadenas de suministro vuelvan a la normalidad y las empresas aceleren la producción para atender la demanda, entonces creo que la inflación debería remitir.
Estoy de acuerdo con la Fed en que la inflación es un problema transitorio.

—Hablemos primero de la deuda y la forma en que opera en esta coyuntura…

—De hecho, es el gran problema al que se enfrenta el mundo, y con él los mercados. No es la inflación, sino la elevada deuda.
Es un problema crónico. Tenemos 300 trillones de deuda pública contra un PIB de 85 trillones. Es como una mano pesada encima de la actividad económica.
Cualquier estímulo va a tener escaso impacto, un período corto de dos o tres trimestres. Aún más, el impacto del estímulo será cada vez más corto, a medida que la deuda se hace más crónica.
Ese alto porcentaje de deuda pública sobre el PIB es lo que me lleva a suponer que los tipos de interés seguirán estando bajos durante mucho tiempo más, ante la incapacidad de los bancos centrales por generar esa inflación que pudiera obligar a un cambio de rumbo en las políticas monetarias.

Ariel Bezalel
Ariel Bezalel

—¿Cómo vincula la demografía con determinados niveles de inflación y bajas tasas de interés?

—La demografía, que ya juega en contra en la mayoría de países occidentales. Cuando más envejecida es la población más bajos son los tipos de interés. Es lo que marca el crecimiento económico.
La contracción de la población activa y el estancamiento del crecimiento de la población son fenómenos comunes en todo el mundo, y ahora también se está observando en China. En ese país, los nacimientos son 1,2 por mujer, y para una población estable se necesita que sea de 2,2.
Es evidente lo que ocurre en Europa, también: es muy común encontrar poblaciones donde se reduce la fuerza de trabajo y, en algunos casos, se contrae rápidamente. Y no solo menor fuerza laboral; cuando se llega a los 70 años, se gasta la mitad del momento de mayores gastos, que es a los 40 años.
A su vez, las personas mayores tienden a tener un peso mayor para el Estado, en términos de más gasto en salud. Eso explica por qué el crecimiento en Europa y Japón ha sido tan bajo en los últimos años.
En cuanto a Estados Unidos, hay 8 millones de baby boomer que se van a retirar porque llegan a los 75 años. La participación de personas de esa franja etaria en el mercado laboral es del 10%, no más.
Cabe añadir que, en pandemia, unos tres millones de personas salieron de la fuerza laboral y no han vuelto.
Para un crecimiento económico robusto se necesita crecimiento de productividad y crecimiento poblacional. Hoy no tenemos incremento de población, por lo tanto todo termina recayendo en la innovación; productividad, al fin y al cabo.
Y otro aspecto son las fuerzas disruptivas de las nuevas tecnologías, que también ayudan a empujar los precios hacia abajo. El mundo sigue sufriendo la disrupción provocada por las empresas tecnológicas y eso se va a acelerar durante la próxima década.

—A su juicio, ¿cuál será la reacción de los mercados ante el retiro de los estímulos por parte de los bancos centrales?

—Los mercados se han vuelto tan adictos a los estímulos que me preocupa no tanto que se produzca, sino cómo podrían reaccionar los mercados.
Eso sí, no prevé que se produzcan repuntes significativos en la rentabilidad de los bonos mientras la tendencia de la deuda pública sobre el PIB se mantenga al alza ya que existe una fuerte correlación entre el crecimiento de la deuda de los gobiernos y la caída en la rentabilidad de los bonos a largo plazo.

—¿De qué forma operará las decisiones banco centralistas sobre la evolución de la economía?

—De cara a 2022, veo una serie de vientos en contra para el crecimiento a medida que nos acercamos al próximo año, con señales de una desaceleración de la economía mundial, y existe un riesgo real de que los temores inflacionarios obliguen a los bancos centrales a aumentar el ritmo de ajuste justo cuando la economía mundial se desacelera. Esto podría causar un revés en la recuperación el próximo año. Los banqueros centrales no deberían reaccionar de forma exagerada.

—En esta coyuntura, ¿en dónde invertir?

—En mi opinión, los mercados de bonos están percibiendo dificultades económicas que provienen de China y están preocupados de que los bancos centrales se arriesguen a cometer un error de política al apretar los dientes de una desaceleración y un pico de inflación y es posible que terminen teniendo que relajarse en algún momento del próximo año.
Mucha gente dice que hay una burbuja en el mercado de bonos de bajo rendimiento, pero en realidad hay una burbuja en prácticamente todos los activos hoy. Si los rendimientos de los activos fueran a subir, esas burbujas explotarían.
Estamos particularmente preocupados por los activos de riesgo para el año que viene, el mercado se volverá bastante más desafiante en ese rubro.
Pensamos que todavía es importante tener asignación en bonos gubernamentales en el portfolio. Bonos a largo plazo, y usamos eso como una cobertura al riesgo que tomamos en otras áreas.
Los inversores en bonos deberían buscar agregar bonos del gobierno con rendimientos razonables, como Australia y EE. UU., Donde hay margen para que vuelvan a bajar.
En cuanto a las carteras, creo que a estos niveles, los rendimientos de los bonos gubernamentales de mercados desarrollados en lugares como Australia y Estados Unidos son atractivos y tienen cierto margen para la baja en el mediano plazo.
Sin embargo, también actúan como un buen ancla de riesgo en la cartera. Seguimos encontrando oportunidades interesantes en el mercado crediticio, basándonos en el análisis fundamental, pero recientemente estamos reduciendo el riesgo al preferir bonos con un vencimiento más corto.
Soy cauteloso con los mercados emergentes, dada la situación en China, pero veo una oportunidad para los bonos del gobierno chino, cuyo valor espero que aumente a medida que China finalmente se vea obligada a flexibilizar la política.

—¿China es la mayor preocupación, en la actualidad, para el crecimiento global?

—Se está enlenteciendo muy rápido y los riesgos principales parten del sector inmobiliario. Hasta ahora, la volatilidad en el sector inmobiliario chino parece limitarse a ese país, pero temo que se extienda; hemos visto al menos seis incumplimientos y más del 40% de los bonos chinos de alto rendimiento se cotizan por debajo de los 50 centavos. El gobierno chino está buscando activamente reducir el sobreendeudamiento del sector inmobiliario nacional, ya que está sobreendeudado, y creemos que esta volatilidad puede continuar durante algún tiempo.
Este sector, con alrededor de 60 billones de dólares, es de alguna manera la clase de activos más grande del mundo. Más importante aún, el 80% de la riqueza de los hogares chinos se concentra en el sector inmobiliario, en comparación con solo el 15% en los Estados Unidos y el 60% en Japón en los niveles más altos desde antes de la crisis inmobiliaria japonesa a fines de la década de 1980. Hay que seguir con mucha atención este tema.
También veo señales tempranas de desaceleración en Europa del Este, que es un indicador de la demanda china porque gran parte de la producción industrial de Europa Occidental se concentra en esa región. De hecho, también estamos viendo los primeros signos de una desaceleración en curso en Alemania. Actualmente es difícil evaluar si esto se debe al resurgimiento de Covid o la desaceleración en China, pero es un aspecto que también debe observarse con atención.

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