OPINIÓN

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Eventualmente, si el país crece más rápido de lo que crece su deuda, el ratio deuda-PIB tenderá a caer. En cambio, si el país crece más lento que su deuda, la relación deuda-PIB subirá.

Con déficit fiscal en torno del 5% de PIB, se requeriría un crecimiento de un orden de magnitud cercana a este número para que la razón deuda-PIB se mantuviera constante. Nadie cree que este sea un escenario ni remotamente factible. En esta nota reflexiono sobre qué tanto susto se debe generar con este cuco. Un tratamiento más extenso lo brinda el colega uruguayo Arturo Porzecanski en su documento de investigación “Debunking the relevance of the debt-to-GDP ratio” (Desacreditando la relevancia del ratio deuda-PIB).

Una deuda de US$100.000 no es grande o chica per se, sino que depende del deudor. Si Bill Gates les debiera US$100.000 y les pidiera un nuevo préstamo, supongo que nadie dudaría en dárselo. La respuesta seguramente sería distinta si los flujos de ingresos del deudor fueran mucho menores. Extendiendo esta idea a nivel nacional, surge el ratio deuda-PIB como un indicador anticipado de la probabilidad de que un país cumpla sus compromisos y repague su deuda.

La intuición básica indica que cuanto más grande y pesada es la carga de la deuda pública, mayor es el riesgo de que los gobiernos encuentren dificultades para pagarla. Esta percepción reconocida por los mercados internacionales produce el encarecimiento del financiamiento recibido a través de mayores tasas de interés. Cuanto mayor y más fuerte sea la carga de las deudas contraídas en el extranjero, especialmente cuando se pagan en monedas extranjeras, mayor debería ser el riesgo que los gobiernos encuentren con el servicio de su deuda.

Sin embargo, la experiencia histórica no siempre confirma esta premisa. Los ratios de deuda-PIB son de relativa poca fiabilidad como predictores de problemas de sustentabilidad que culminan con alteraciones en las condiciones de repago (default). Porzcecanski analiza 25 países con alguna forma de incumplimiento durante el período 1998-2017, tanto relacionado con la deuda en moneda extranjera como en moneda local. Como extremos se puede considerar la Nicaragua del 2003 que previo al default tenía un ratio deuda-PIB de 236% y por otro el Ecuador del 2008 con un muy bajo ratio de 27%. La mediana de estos 25 episodios de default arroja un ratio deuda-PIB previo al evento de 79%.

Resulta claro que, a pesar de ser central en los considerandos de los organismos multilaterales, la razón deuda-PIB no es un único y perfecto indicador anticipado de insustentabilidad. Esto se debe a que justamente cuando los índices de deuda pública aumentan, algunos gobiernos logran encauzar un comportamiento fiscal responsable, mientras en otros la responsabilidad fiscal se debilita aún más.

Varios factores explican que algunos países tienden a respaldar mayor austeridad fiscal mientras que otros son complacientes y, por lo tanto, se deslizan más fácilmente hacia distintas formas de default (lo que algún analista llamó incumplidores seriales). Dentro de ellos y en primerísimo lugar está la propia experiencia pasada nacional, con los detalles de cómo enfrentó sus crisis anteriores y los costos que debió afrontar. Es también relevante el respeto que la sociedad da a los contratos y el delicado mecanismo de controles y balances institucionales entre los poderes ejecutivo, legislativo y judicial, junto con la independencia teórica y práctica del banco central.

Por otro lado, ratios bajos de endeudamiento pueden ocultar peligros como desajustes entre la denominación de la moneda en que se emite la deuda y de la moneda en que se dan los ingresos genuinos, o desajustes en los vencimientos que generan problemas de refinanciación al vencer las obligaciones (rollover) o cuando las líneas de crédito se enfrían durante cambios en los movimientos internacionales de capitales (sudden stops). Similarmente, surgen problemas cuando pasivos contingentes (obligaciones de las que hay cierta incertidumbre en qué monto se deberán enfrentar en el futuro, pero que son producto de acciones del pasado) cobran vida cargando al Estado de obligaciones y socavando la solvencia soberana.

La demanda de bonos puede seguir parámetros por fuera de control nacional, y siendo así, los países pueden encontrarse repentinamente aislados de financiación a tasas razonables. La experiencia internacional indica que ha habido circunstancias en que algunos gobiernos se han visto con poca antelación angustiosamente enfrascados en problemas financieros, aún en casos de bajos niveles de endeudamiento en relación con el PIB.

En definitiva, el grado inversor que nos otorgan las agencias calificadoras internacionales no está en riesgo por un único número mágico del ratio deuda-PIB, pero debemos contemplar con cuidado la acumulación de debilidades potenciales, mientras que las tradiciones y fortalezas nacionales deberían ser respaldadas con seguridad y firmeza.