JORGE CAUMONT

Sugerencia para alinear expectativas

Muchos son los países que han adoptado el régimen cambiario de paridades flexibles.

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Central: el BCU profundiza la política monetaria contractiva. Foto: Francisco Flores

Pocos son los que habiéndolo adoptado se abstienen de intervenir, aunque más no sea circunstancialmente, comprando o vendiendo reservas internacionales para evitar la apreciación o la depreciación de sus monedas. El BC de Brasil, por ejemplo, deja flotar su moneda. Durante la escalada del valor del dólar de hace dos años —por motivos económicos pero también políticos—, decidió intervenir con ventas de esa divisa durante un brevísimo lapso, al cabo del cual reconoció la ineficacia de la política de intervención para frenar la depreciación del real más allá de lo conveniente y así evitar las presiones inflacionarias adicionales a las existentes, que traería un dólar más alto. La política antiinflacionaria volvió a modificarse, se prescindió de la cambiaria y se enfocó en una política monetaria más contractiva.

También en nuestro país ha ocurrido algo por el estilo. Desde 2009 hasta el semestre inicial del año pasado el Banco Central (BCU) intervino progresivamente más intensamente para frenar la depreciación del dólar en momentos en que su gran preocupación era también frenar a la inflación. La intervención de compra de dólares en el mercado tenía como contrapartida obvia la introducción en la economía de más dinero de alto poder —emisión—. Luego, para recomponer la lucha antiinflacionaria el paso siguiente era esterilizar esa expansión de circulante colocando letras de regulación monetaria a tasas de interés atractivas para los inversores, manteniendo el incentivo para el carry trade y la "desdolarización". Un proceso de nunca acabar que en algún momento en 2013 provocó un cambio en el manejo monetario que fue ineficaz y que llevó las reservas internacionales brutas del BCU a la friolera de casi 19 mil millones de dólares —apalancados en buena medida, por la deuda en pesos por las letras de regulación monetaria emitidas—. Pese a los esfuerzos por emplear otras alternativas antiinflacionarias —fijación de metas de expansión monetaria, acuerdos transitorios y voluntarios de precios—, la inflación no cedió ni tampoco la acumulación de reservas.

Otras expectativas.

Con algunos cambios en las perspectivas internacionales, en especial con las expectativas de modificaciones de la política monetaria de Estados Unidos y de la esperada pero varias veces pospuesta suba de la tasa de interés por la Reserva Federal, la situación señalada varió. La atracción que generaba la diferencia entre las tasas de interés del BCU con las internacionales no la apoyaba más la expectativa sobre la política monetaria norteamericana, y se revirtió el movimiento de capitales. Los vencimientos de las letras de regulación llevaban a la dolarización y el valor del dólar se movió de manera alcista rápidamente pese a los intentos intervencionistas, esta vez vendiendo dólares o entregando dólares contra obligaciones por títulos en pesos a su vencimiento. La amenaza inflacionaria se volvió más intensa y se mantuvo como prioridad su abatimiento en momentos incluso en que coincidía con una fuerte desaceleración de la actividad económica.

Nuevamente desde abril pasado las expectativas sobre aumentos de la tasa de interés en Estados Unidos llevaron al retorno de la desdolarización y del carry trade. La situación —impensada por la autoridad monetaria que en reiteradas ocasiones había comunicado que aguardaba una tendencia creciente del dólar— volvió a presionar a la baja al tipo de cambio. Los últimos días muestran al BCU que vuelve a intervenir, como en los cinco años desde 2009, comprando dólares para evitar su declinación. Y sin olvidar que la expansión monetaria por encima de la que el público demanda es inflacionaria, vuelve a esterilizar colocando letras de regulación monetaria y manteniendo incluso al alza el premio para los inversores.

Lo que el mercado ve.

Como se vienen desarrollando la política monetaria y la política cambiaria, no se puede, en numerosas ocasiones, saber cuál es el "ancla" antiinflacionaria que maneja el BCU. Apunta en algunos momentos, cuando no interviene, al ancla monetaria y en otros, como en estos días, al ancla cambiaria. Ese juego, que puede parecer correcto o al menos más efectivo que jugarse por una política, por ejemplo la monetaria, y dejar que el dólar caiga, o intervenir y sin esterilizar luego el aumento de la emisión, ha probado ser ineficaz para balancear el comportamiento de los precios y el de la competitividad de los transables, al menos en años anteriores. Y por más que el mercado hoy vea, con la combinación de ambas políticas —ninguna pasa a ser un ancla inflacionaria verdadera—, que la inflación declina, por otro lado ve también, que se deteriora la competitividad y más tarde o más temprano afecta la actividad económica.

Tal vez —y digo tal vez porque pueden existir factores externos que sobrevengan que pueden alterar los resultados—, la definición de un ancla monetaria con variaciones de la tasa de interés de referencia de modo de balancear inflación con competitividad sea más efectiva que el arreglo o combinación monetaria/cambiaria actual. Dejar de intervenir en el mercado de cambios y mover la tasa de interés de referencia de modo de priorizar, según el momento, el ataque a la inflación con aliento al tipo de cambio. Lo que es seguro es que, con un ancla de ese tipo sería más efectivo el manejo de las expectativas de los agentes económicos, e incluso el de la propia autoridad monetaria.

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