OPINIÓN

La economía ha presentado seguidos signos de debilidad. El crecimiento en el cuarto trimestre de 2018 sorprendió y fue sólo del 0,1% en relación al trimestre inmediatamente anterior, en la serie desestacionalizada. 

En el 1er. trimestre de 2019, el crecimiento fue de -0,2% en la misma base de comparación, y del 0,46% ante el 1er trimestre de 2018. El escenario del IBRE prevé crecimiento del 1,2% para el promedio de la actividad productiva en 2019, en comparación con 2018. Otros estudios han previsto un rendimiento aún peor. El pésimo resultado del primer trimestre fue fuertemente influenciado por la caída del 6,3% de la industria extractiva mineral, en función de la reducción de la producción de Vale, fruto del desastre ecológico de Brumadinho.

En cualquier caso, el escenario de crecimiento del 1,2%, después del 1,1% anual en el bienio 2017 y 2018, representa la recuperación más lenta de la economía en los últimos 120 años. En el bienio 2015 y 2016, se perdió el 7% del PIB. En tres años de recuperación, la economía todavía estará 3,5 puntos porcentuales por debajo del pico de 2014.

En ese ritmo, tomará seis años regresar a los niveles del pico previo. Tomando como base el nivel de 2014, la actividad económica acumulada en los cuatro trimestres terminados en el primer trimestre de 2019 se encuentra 4,2% por debajo, de forma general; el consumo de las familias está el 3,6% más abajo; y la inversión, un 23% menor. Parece muy difícil que la actividad económica retome un ritmo más rápido sin que la inversión vuelva.

Hay varios diagnósticos posibles acerca de por qué la recuperación es tan lenta. Una posibilidad es que la tasa de crecimiento del producto potencial es muy baja, además de que la pérdida de actividad ocurrida en el bienio 2015/2016 puede ser permanente. Además, se argumenta que gran parte de la inversión realizada con el liderazgo del sector público, entre 2007 y 2014, se perdió.

Fueron inversiones mal diseñadas y mal ejecutadas, de suerte que el capital fue destruido. Así, la dificultad de la reanudación se debe a la baja eficiencia productiva de la economía.

Otra mirada apunta a que sería un problema de carencia de oferta agregada. Este diagnóstico es compatible con la dinámica inflacionaria más reciente. En los últimos meses, la inflación ha dado muestras de acomodación y ligera aceleración en el margen. Es cierto que la previa del Índice de Precios al Consumidor Amplio (IPCA-15) de mayo vino un poco por debajo de lo que el mercado esperaba: el 0,35% ante expectativa del 0,42%. La lectura de los núcleos de inflación —índices derivados del IPCA, con exclusión de los ítems con mayor variabilidad— reveló una elevación, en comparación al mismo mes del año pasado. Lo mismo ocurre con los servicios. La importancia de la inflación de servicios se debe a ser el grupo menos sensibilizado por choques de cambio y choques agrícolas, principalmente cuando excluimos de los servicios el elemento alimentación fuera del hogar. Además de la lectura del IPCA-15 de mayo haber sido más alta, los servicios y los núcleos de inflación presentan un ligero proceso de aceleración en los últimos cuatro meses, aproximadamente.

El nivel de la inflación no preocupa. Lo que preocupa es la dinámica. Sin embargo, la economía estaba sujeta a choques. Hubo una fuerte subida de los precios agrícolas. En los últimos 12 meses terminados en mayo, la alimentación en el hogar subió el 8,6% y, en los últimos seis meses, creció el 5,1%. Adicionalmente, hubo un fuerte choque cambiario en función de la frustración de los primeros movimientos del gobierno de Bolsonaro, que rechazó la gestión política tradicional del presidencialismo de coalición y marcó varias desavenencias públicas entre personajes del gobierno o muy cercanos a él. En parte, como resultado de esos desdoblamientos, el tipo de cambio subió de R $ 3,7 por dólar a R $ 4,0 desde enero, una devaluación significativa del 8%. Además de los choques, otro factor que puede explicar una suba de la inflación es el hecho de que la inflación corriente gire por debajo de la meta de inflación.

Como las expectativas están bien ancladas, el mercado naturalmente cuenta con una ligera elevación de la inflación hacia la meta. Finalmente, la fuerte recesión de Argentina y sus impactos sobre la industria de transformación constituyen un choque adicional negativo de demanda. Como se sabe, el país vecino es un importante comprador de nuestras exportaciones de productos manufacturados, con destaque para vehículos automotores.

Sumando todo, si ese diagnóstico es correcto, deberá haber a lo largo del segundo semestre una caída de la inflación, principalmente de los núcleos. Esto se dará a medida que los efectos de los choques de oferta se disipen, en la suposición de que los leves signos de presión inflacionaria mencionados arriba no derivan de la demanda.

Si la agenda de la reforma de la Seguridad Social avanza —aunque no está aprobada— con, por lo menos, una aprobación en primera vuelta en el plenario de la Cámara, se puede afirmar que, con alta probabilidad, habrá un ciclo de caída de la tasa básica de intereses. Este entendimiento se refuerza con los signos de que hubo, tras la aprobación de la enmienda constitucional que estableció un límite para el crecimiento del gasto público, una fuerte caída de la tasa de interés neutral de la economía. Esta es la tasa que en teoría no estimula ni desalienta la demanda, haciendo que el interés básico se mantenga por encima de ella cuando el BC quiere reducir la inflación, y debajo de ella cuando la autoridad monetaria intenta impulsar la economía, generalmente en cuadros de inflación abajo de la meta o con riesgo de quedarse.

Los ejercicios que hemos realizado en el IBRE indican que, hoy, la tasa de interés neutro de la economía brasileña se encuentra en torno al 3,5% al año, muy poco por encima del interés real básico practicado, que es de aproximadamente el 2,5%, o sea Tasa Selic al 6,5%, con la inflación esperada del 4%.

Parece que el Banco Central esperará para comprobar si los choques de precios se disiparán o no. Una vez comprobada esa disipación, habrá espacio para bajar los intereses. Nuestra visión es que los choques deben disiparse. Pero entendemos que la cautela del BC en cerciorarse de ese hecho está de acuerdo con los parámetros de funcionamiento del régimen de metas de inflación.

Adicionalmente, no hay ninguna duda de que la incertidumbre sobre la aprobación de la reforma de la seguridad social, y sobre qué reforma será aprobada, inhibe las inversiones que han faltado a la economía brasileña. Lo que se discute, en realidad, es la importancia relativa de ese factor, comparado con otros, por el lado de la oferta y de la demanda, comentada en esta columna. Así, parece que la obsesión de una corriente de analistas con la necesidad inmediata de nuevos recortes de la Selic oscurece la naturaleza fundamentalmente fiscal del nudo que paralizó la economía brasileña; para crecer más rápido, sin embargo, hay que desatar otros nudos, ligados a la productividad.

En un escenario binario en términos domésticos, y bastante complejo en la arena internacional, es comprensible que el BC no coloque el carro delante de los bueyes. Los nuevos recortes de Selic probablemente seguirán ocurriendo este año, pero con los debidos cuidados y sin la ilusión de que, por sí solos, van a sacar a Brasil del actual estancamiento.

(*) Investigador asociado del FGV IBRE (Fundación Getulio Vargas, Brasil)