EL ANÁLISIS

Rendimiento de la deuda pública en un atractivo nivel

Las AFAP invierten en dólares, pesos y unidades indexadas casi que en tercios iguales.

El mercado de valores al inicio del último trimestre del año se muestra con un bajo nivel de riesgo país medido en dólares y buenas oportunidades de obtener rendimientos en pesos y en unidades indexadas. En el caso de estas dos denominaciones, hay que tomar en cuenta que el inversor deberá soportar el riesgo que nace de la incertidumbre sobre la devaluación y la inflación a futuro.

Las colocaciones en dólares en títulos públicos registran en la actualidad un rendimiento medio del orden del 4% de acuerdo al índice de las tasas de los bonos globales que elabora Bevsa. Es el mismo nivel que se observaba en 2014 y representa un punto porcentual menos que los valores alcanzados entre noviembre de 2015 y febrero de 2016.

Cuando se analiza la diferencia entre el rendimiento de los títulos uruguayos con los similares emitidos por el gobierno de Estados Unidos se obtiene una medida del spread crediticio entre los dos países.

Entre las estadísticas que emite Bevsa se encuentra esta aproximación al riesgo país dentro de los bonos globales. En el gráfico superior del cuadro adjunto se ilustra la evolución reciente de este índice. Cada intervalo de cien unidades (puntos básicos) que se expresan en el eje vertical significa una diferencia de un punto porcentual entre el rendimiento de una canasta de bonos del gobierno uruguayo y otra similar de Estados Unidos.

La tumultuosa situación de los mercados internacionales y la expectativa de subas en las tasas de interés en Estados Unidos hicieron que subiera el riesgo país hasta cerca de 350 puntos básicos al comienzo del 2016. Desde ese entonces se recompuso el nivel y en la actualidad el spread es de 210 puntos básicos (2,1%). La evolución es similar cuando se considera otro índice de riesgo país que es elaborado por República AFAP.

Esta AFAP a su vez elabora un índice que mide el spread de títulos soberanos de Uruguay y Estados Unidos pero expresados en Unidades Indexadas de cada país. En este caso la diferencia es elevada, alcanzando en la actualidad al 5,3%. Es que el mercado de bonos indexados en Estados Unidos (denominados TIPS) registra tasas muy bajas, en promedio cercanas al 0%. Una particularidad que se está observando hace algunos trimestres es que en plazos menores a 10 años hay tasas de mercado indexadas a la inflación que son negativas. Esto implica que en el país del norte, quien invierte indexado a la inflación paga por prestar el dinero.

En nuestro país, las tasas en Unidad Indexada registraron en el último año una suba en los plazos más cortos y un ajuste a la baja en los más largos. En el gráfico de la izquierda en la zona media del cuadro se observa la curva de rendimiento de títulos en UI para octubre este año y el pasado y se puede comprobar el movimiento mencionado.

Un análisis más detenido de la curva de rendimiento en UI actual, permite comprobar que desde un año hasta 10 se trata de tasas reales que suben lentamente con la ampliación del período. Esta evolución sigue la lógica de que cuanto más se debe esperar por recuperar el dinero prestado, mayor es la exigencia de tasa.

A partir de la tasa a 10 años de plazo se observa una caída muy fuerte. Para esta evolución hay un conjunto de explicaciones sin aparecer ninguna como determinante.

Una razón puede ser que hay una segmentación de mercado por plazos y los más largos son demandados por inversores que necesitan estos plazos, y las condiciones más apretadas de la oferta llevan a que suba su precio y por lo tanto baje su rendimiento.

Otra razón podría ser la expectativa de que los desequilibrios macroeconómicos actuales se resuelven en los próximos años y no son sostenibles en el largo plazo. Uno de los desequilibrios macroeconómicos actuales es el atraso cambiario, y en la medida que la inflación en dólares sea más baja en Uruguay que en Estados Unidos, se justifica el diferencial entre las tasas de interés.

En el gráfico de la derecha en la zona media del cuadro se presenta la curva de rendimientos para las letras en pesos uruguayos. En este caso, los plazos que se manejan son los más cortos, aunque el desarrollo de mercado fue en los últimos años extendiendo los plazos. Las tasas en pesos son levemente más bajas en la actualidad de lo que eran hace un año. En un plazo corto como el de 30 días la tasa en pesos es del 12% y a dos años de plazo, 14,8%.

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Se puede comparar el 14,8% en pesos con la tasa en UI para un plazo similar que en octubre fue del 5,2%. La diferencia da una inflación esperada en 24 meses que es el horizonte de política monetaria del 9,1%. Si los mercados de estos dos títulos arbitraran en forma perfecta se puede decir que el mercado está confirmando que el gobierno mantiene la inflación por debajo de los dos dígitos pero no cumple con ubicarla por debajo del 7% anual.

Otra forma de ver la consistencia de estos números es corregir la tasa de las letras en pesos por la expectativa de inflación del mercado relevada por el BCU con operadores especializados de plaza. Tanto si se toma el horizonte de un año como los doce meses terminados en un año y medio se observa que el nivel real es del 5,5%.

Una visual de qué decisiones están tomando las AFAP en cuanto a moneda de inversión ayuda a comprender la situación actual del mercado de valores. En el gráfico inferior del cuadro se ilustra la evolución de la participación en el fondo previsional de las colocaciones en dólares, en pesos nominales y en pesos indexados (mayoritariamente a la UI). Hay cambios a lo largo del tiempo. Por ejemplo, el proceso de apreciación de la moneda fue testigo de una reducción de la participación en el portafolio de las colocaciones en dólares.

En la actualidad la participación es cercana a un tercio en cada "moneda", con el tercio menor para las inversiones en dólares. De todas formas, el porcentaje aplicado en dólares creció fuertemente desde su mínimo de 9% en el año 2012. Una señal más de que en el mercado se considera que en algún momento deberá operar un ajuste a la baja de la inflación en dólares o lo que es lo mismo, el dólar deberá subir más que el IPC.

En los próximos meses volverán las consideraciones sobre las posibles medidas de suba en la tasa de interés en dólares y a corto plazo por parte de la Reserva Federal.

Esta medida es la que marcará el ritmo del rendimiento a futuro de las colocaciones en dicha moneda y por lo tanto el flujo de capitales y las posibles recomposiciones de moneda en las carteras de inversión.

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