OPINIÓN

Reflexiones para la post pandemia

El arsenal de instrumentos de política económica es una cantera que no se agota.

Foto: Pixabay
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Antes del Covid-19 existía ya preocupación sobre los síntomas de enlentecimiento de la economía mundial, sus efectos negativos sobre el empleo y el agotamiento de los instrumentos disponibles para revertir esa situación.

El combate de la pandemia ha despertado el sentido de urgencia, lanzando a los gobiernos de los países industrializados a formulaciones inéditas de política económica. Al momento, han anunciado estímulos fiscales de más de 4 millones de millones de dólares, equivalentes al 17% de su Producto Bruto, en tanto que sus Bancos Centrales han expandido los balances en 10% por medio de la emisión directa de dinero, recomprando bonos del gobierno o deuda corporativa.

Esto demuestra que el arsenal de instrumentos de política económica es una cantera que no se agota, sino que necesita ser excavada cuando la necesidad obliga. Esta concepción sobre la capacidad de los gobiernos de actuar contra cíclicamente, inaugurada hace casi un siglo de la mano de Lord Keynes, que ha tenido varias metamorfosis y sufrido varios embates, hoy resurge con enorme brío en modalidades diversas y en confines distintos del mundo.

Adentrados en este camino nuevo, comienzan a surgir las preguntas sobre su permanencia temporal, de cuáles serán efectos permanentes en el mediano plazo, de cuál será su ruta de salida para absorber la brutal expansión monetaria y de qué forma se diluirán los altos niveles de endeudamiento público para financiar al fisco.

Esos debates tienen su correlato en el mundo emergente, pues una cosa que la pandemia no trastocó es el grado de globalización de los mercados financieros. En otras palabras, las políticas macroeconómicas expansivas de los países desarrollados se derraman sobre el resto del mundo a través de los mercados financieros, bajo la forma de exceso de oferta de fondos prestables y su consecuencia expresada en tasas de interés muy bajas.

Sobre este punto volveré después, pero antes corresponde detenerse a los que nos dice la historia respecto a una época similar, la segunda guerra mundial, la cual obligó a los aliados —en particular a Estados Unidos— a una enorme expansión fiscal financiada con deuda. Su dilución en el tiempo fue posible por la vigencia de tasas de interés reales negativas logradas a través de regulaciones que topeaban las tasas nominales de interés por debajo de la inflación.

A su vez, un mundo con cuentas de capital cerradas facilitó esta forma de licuación silenciosa de la deuda emitida para financiar el esfuerzo bélico.

Aunque hoy los parámetros de funcionamiento e integración de los mercados financieros globales son otros, los conceptos vigentes en la materia son los mismos.

Las matemáticas contables en materia de sostenibilidad de deuda demuestran que la relación deuda/PIB cae cuando la tasa de crecimiento del PIB nominal es mayor que la tasa de interés en que está contratada la deuda. Por tanto, un primer mojón en la ruta de salida es fortalecer el crecimiento económico. Por ello se justificarían las políticas fiscales expansivas y el apuntalamiento al sector productivo. Y como refuerzo de ese mecanismo, buscar por medio del accionar de los bancos centrales mantener tasas de interés de referencia lo más bajas posibles. El caso extremo es emitir dinero como fórmula de financiamiento del sector público o privado, pues es un pasivo que emite la autoridad monetaria que no le genera costo al gobierno y promueve la inflación como mecanismo de recaudación.

En ese arco de posibilidades se distribuyen las diferentes posturas del debate actual sobre las formas de salida post pandemia de las políticas macroeconómicas extraordinarias en curso.

Si la historia sirve como antecedente, creo que se confirma un largo período de tasas de interés nominales muy bajas, con niveles reales negativos.

Esta realidad genera cambios en la disponibilidad de financiamiento externo de los países emergentes, en la medición de los umbrales de riesgo de su endeudamiento y en la evaluación de oportunidades para financiar su crecimiento.

Nadie discute que la pandemia haya trastocado la disponibilidad de financiamiento. La mayoría de los mercados emergentes, incluido Uruguay, han emitido post pandemia con alta demanda por sus títulos y tasas de interés a la baja. Lo mismo han hecho corporaciones de su sector privado.

Por su lado, las bajas tasas nominales de interés proyectadas alivianarán el monto promedio de los intereses a pagar por el doble efecto de que el nuevo financiamiento, y los vencimientos de la deuda actual se financiarán con nuevo endeudamiento, pagando tasas mucho menores.

Para traer un ejemplo a colación, los ejercicios de sostenibilidad de deuda que hacía el FMI a comienzos de este siglo, ponían a una relación deuda/PIB del 60% como mojón de riesgo, cuando las tasas nominales que pagaban economías emergentes con grado de inversión como Uruguay eran prácticamente el doble que las actuales. Advierto que esto es una referencia histórica que no sugiere aumentar el endeudamiento sin justificación. Solamente trato de advertir que los tiempos han cambiado y que se deben repensar algunos conceptos con la prudencia del caso.

Países que tienen acceso al crédito a plazos largos —lo cual les evita el riesgo del refinanciamiento— cuando toman la decisión de endeudarse tienen que concentrar su atención en cuánta carga adicional de intereses soporta su macroeconomía para financiar inversiones con alta rentabilidad, que fortalecen su crecimiento futuro y mejoran su capacidad de repago. Pues aumentar el crecimiento es la única forma de salida de las economías emergentes. Y en estos momentos, su financiamiento no aparece como una restricción relevante.

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