EL ANÁLISIS

Posible baja en las expectativas de la inflación

El año 2018 cerrará con inflación por debajo del 8% y la devaluación se ubicará en el 11.5%.

Inflación: precios registraron un leve aumento de 0,36%. Foto: Reuters
Foto: Reuters

El cierre del año genera un efecto calendario que lleva a que el pensamiento se enfoque en las expectativas para el siguiente año calendario, más de lo que ocurre en los restantes meses.

En materias de precios, el 2018 cerrará con la inflación por debajo del 8% y la devaluación en el 11,5%. Sobre este antecedente, la última encuesta de opinión del Banco Central del Uruguay señala que se espera para el año calendario que viene una inflación de 7,8% y una devaluación de 8,3%. Por lo tanto, con la lectura actual, hay expectativa que la inflación se mantenga incambiada el próximo año y la devaluación apenas la supere por medio punto porcentual anual.

Las expectativas de mercado que recoge el BCU tienen mucha inercia e influencia de la historia reciente. Es algo que también nos sucede a los analistas y los actores importantes del mercado que no participan de la encuesta. De esta forma, los cambios de escenario tienen un impacto más lento sobre las expectativas.

La combinación de situaciones que asoman para el primer trimestre hacen pensar que en el mismo período es posible que las expectativas se corrijan a la baja, tanto en inflación como para la devaluación. La política monetaria está siendo muy contractiva y hay poca presión entre los eventos que pueden empujar al alza los costos.

En efecto, las tarifas públicas pareciera que van a tener un comienzo de año muy tranquilo y la presión en el mercado cambiario cambió de signo y ahora es vendedora en un contexto de transitoria tranquilidad argentina. Es así que surge la sospecha de que las expectativas recogidas a fines de noviembre en la encuesta son un escenario de máxima y que en los próximos meses van a ser corregidas levemente a la baja.

En materia de inflación, la costumbre desde 2010 es que el techo de la banda de flotación, que está en 7%, opera como un piso. Una interpretación de este comportamiento observado es que cuando la inflación llega a ingresar en la banda hay una cierta satisfacción por parte del Banco Central y se afloja la política monetaria.

Por su parte, el techo implícito de la banda está en el 9% que es el nivel que enciende todas las alarmas y modifica la cultura del BCU y dispara medidas heterodoxas de control de precios en el Ministerio de Economía. Esta banda implícita que surge de la serie de datos históricos, tiene como valor medio el 8% anual con un rango de más menos un punto porcentual.

Las expectativas tienen un ancla muy fuerte en esta historia y en los acontecimientos de corto plazo. Si se observa la evolución de las expectativas sobre el 2019 a lo largo del presente año se ve una evolución ascendente desde el 7,1% en enero al 7,8% de noviembre. Por lo tanto, a lo largo del año ocurrieron eventos que llevaron a que se comenzara a pensar en un nivel de inflación un poco más alto, llegando al centro de la banda implícita.

Evolución en las proyecciones en el año 2018.

Tal es así que cuando se analizan las expectativas de la inflación para los próximos doce meses y se compara con la inflación pasada en los doce meses anteriores, se observa una correlación muy fuerte. Sin embargo, cuando se compara con la inflación observada a posteriori en el período para el que se declara la expectativa, la correlación es negativa. Esto quiere decir que no solo el número absoluto presenta diferencias, también hay diferencias en el sentido con que evoluciona. En un porcentaje menor pero significativo, cuando la expectativa se muestra por encima del 8%, la realidad posterior de la evolución del Índice de Precios al Consumo está por debajo y viceversa.

Uno de los eventos que modificó la perspectiva de los encuestados por el Banco Central a lo largo del año fue la suba en el tipo de cambio y la incertidumbre en ese mercado por el contexto volátil de Argentina. Si esto cambia y lleva el tipo de cambio hacia la apreciación, deberían modificarse las expectativas.

Siguiendo el mismo criterio de tomar las expectativas en cada mes del 2018, se observa que la devaluación esperada también aumentó con el correr de los meses. En particular luego de la devaluación de mayo.

En el gráfico superior del cuadro adjunto se ilustra la evolución de las expectativas para el 2019 de la variación del IPC y del tipo de cambio a lo largo de los primeros once meses del 2018. Hasta abril la devaluación esperada para 2019 estaba por debajo de la inflación y a partir de ese momento pasó a estar en un nivel más alto y por encima.

Las expectativas de inflación a plazos más largos deberían ser más estables al estar más alejadas de los aspectos coyunturales. La encuesta recoge las expectativas a 24 meses, que implica lo que se espera que pase con la variación del IPC luego que transcurra un año. En el gráfico del medio en el cuadro se ilustra la evolución de estas expectativas.

Eventos trascendentes como el anuncio en el primer discurso del presidente Vázquez respecto a bajar la inflación al 5% en el primer año, apenas movieron las expectativas de largo plazo. Por otro lado, la aceleración de la inflación en la coyuntura de dicho año modificó sustancialmente la expectativa de mediano plazo, elevándola al 9%.

En la actualidad, la previsión para dentro de dos años, o sea prácticamente la inflación del 2020, se ubica en el 7,5%. Se sostiene un nivel en el límite bajo del objetivo implícito mencionado al comienzo de este análisis, pero por encima de lo anunciado hace muchos años.

Otro precio de mercado vinculado es el de las letras de regulación monetaria. De estos precios se puede determinar la tasa de interés de mercado en pesos para diferentes plazos. La Bolsa electrónica de Valores elabora diariamente una curva de rendimientos donde se estima la tasa de interés que corresponde a cada período de maduración de la colocación. De esa curva se tomaron las tasas a dos años y a 30 días y se compararon en la gráfica de la zona baja del cuadro.

Las tasas de corto plazo tienen mayor fluctuación que en el largo, lo que resulta consistente con la mayor independencia de situaciones coyunturales. Lo que se debe destacar en esta gráfica es la tendencia ascendente en la tasa de dos años que llega en el último mes al 10,4%.

Si la política monetaria sigue siendo contractiva (la cantidad de dinero solo creció 5,5% en diciembre) y persiste la presión vendedora en el mercado cambiario, es posible que la inflación en el corto plazo ceda mucho y con ella las expectativas.

Esa evolución de tasas altas, dólar real bajo e inflación baja generará costos. En primer lugar, por el lado fiscal en la cuenta de intereses a pagar por el Banco Central y porque la emisión de dinero genera financiamiento para el BCU. Pero el impacto también llegará al sector privado, debido a que los convenios colectivos que se firmaron en este semestre se hicieron por tasas nominales pero con una expectativa inflacionaria entre el 7,5% y el 8%.

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