Una caída simultánea en las reservas internacionales y la deuda en pesos, fortalece al BCU

En la segunda mitad del año se produjeron cambios importantes en el balance del BCU, pero la política monetaria siguió manteniendo la característica contractiva. El cambio de balance implica menor cantidad de activos de reserva pero hasta el momento fue bueno porque está acompañado por un menor endeudamiento en instrumentos en pesos. La señal de atención proviene de un entorno externo que se presentará muy volátil en los próximos trimestres. Si el BCU pretende seguir con pragmatismo intentando sostener los múltiples objetivos, deberá ponderar adecuadamente el impacto de las noticias de la Fed y los cambios de política en Argentina.

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La política monetaria, desde comienzo del año, está actuando con el objetivo de expandir la cantidad de dinero entre el 7% y el 9% anual. En la segunda mitad del año se estaría ubicando levemente por debajo de este rango, seguramente por dificultades operativas en un contexto en el que las condiciones de la demanda de dinero están presentado cambios. Del lado de la cantidad de dinero se está haciendo entonces la tarea necesaria para cumplir con la meta.

En el primer gráfico del cuadro adjunto se observa que las variaciones en la cantidad de dinero se encuentran desde mediados del año pasado un escalón más abajo que los años anteriores. Este perfil contractivo tiene como impacto una suba en las tasas de interés en pesos, ya que el gobierno necesita colocar deuda o los privados se encuentran en situaciones en que faltan pesos en el mercado.

La contracara de la menor expansión del dinero está por lo tanto en la tasa de interés, y eso se puede apreciar en el segundo gráfico del cuadro donde se ilustra el nivel de las letras en pesos a 30 días, de acuerdo a la estimación realizada por Bevsa. El promedio de 2014 para esta tasa de corto plazo estará en el 13%, lo cual con una inflación esperada media del año del 8,0% (de acuerdo a la encuesta que realiza el BCU), implica una tasa real en el orden del 4,5% anual.

Los comunicados del Copom anunciaron en los dos últimos trimestres el objetivo explícito de mitigar los impactos externos. Es un objetivo difícil porque hay que tomar en cuenta el impacto de la incertidumbre sobre las tasas internacionales con un entorno de Brasil en que hay una mezcla de fuerzas que hacen que el mercado registre movimientos muy amplios.

En el vecino país hay, por un lado, una devaluación de la moneda de acuerdo a la situación de la economía. Ese sinceramiento hacia lo que son los nuevos fundamentos reales marca niveles de tipo de cambio que deben ser acompañados por nuestro país. Por otro lado, hay movimientos hacia arriba y hacia abajo por reacciones frente a la realidad política que es conveniente no internalizarnos en nuestra economía.

Para evitar las fluctuaciones, el BCU vende dólares cuando ve que el precio sube artificialmente y los compra cuando piensa que la caída es momentánea. El punto de referencia para considerar si hay excesos hacia arriba o abajo es un tipo de cambio que se considera razonable de acuerdo a los "fundamentos" que se observan en la economía en cada momento.

La política de flotación sucia no es nueva, lo que es nuevo es la situación de un BCU vendedor de dólares con menor disponibilidad de reservas internacionales. En el tercer gráfico se ilustra la posición en moneda extranjera de la autoridad monetaria. Desde finales del año pasado y hasta septiembre se observó que el BCU tenía US$ 9.000 millones de activos internacionales por encima de las obligaciones en las mismas monedas. Desde ese entonces operó una caída hasta US$ 5.000 millones.

En cinco meses hay por lo tanto una caída de US$ 4.000 millones y hay que encarar el volátil escenario del 2016 con más o menos la mitad de la disponibilidad de dólares en el BCU. La buena noticia es que simultáneamente bajó la deuda del BCU en pesos y se produjo una capitalización de la institución y una reducción del déficit parafiscal proyectado a futuro. El único inconveniente puede venir del lado de la menor capacidad de intervención que tenga en el futuro, pero para eso están previstos otros instrumentos menos costosos.

Un punto relevante a considerar es que afortunadamente no se hizo caso a las propuestas de utilizar las reservas para financiar programas de gasto público. Sencillamente, hubieran acercado más al país a una situación de inestabilidad macroeconómica socialmente costosa.

En el cuarto gráfico del cuadro se ilustra la evolución en el mismo período de las letras y notas del BCU que están en pesos o en UI.

Para hacer comparable el gráfico con el anterior, se dividió esta deuda que está en pesos por la cotización del dólar en cada momento. Las historias son totalmente paralelas. En parte porque hay letras que se canjearon por dólares directamente, pero también hay que tomar en cuenta que hay letras que a su vencimiento el BCU las amortiza con dólares, sin que pasen los pesos por el mercado de cambios.

Esto lleva a que se tengan que colocar menos letras de regulación y por lo tanto menos presión sobre el déficit parafiscal.

El uso de la política monetaria es acorde a sus objetivos.

La estrategia sigue siendo la de buscar varios objetivos en forma conjunta y actuar con pragmatismo sin atarse desmedidamente a uno en particular. Ahora aparece en escena un nuevo desafío mucho más grande que el enfrentado hasta el momento: la posibilidad de devaluación repentina e inestabilidad macroeconómica en Argentina.

Es difícil para Uruguay convivir con desvíos en el tipo de cambio real con los dos grandes vecinos al mismo tiempo, y las olas que vienen desde Argentina siempre movieron mucho más el bote que las provenientes de Brasil.

Las semanas que quedan de aquí a la próxima reunión del Copom, comenzarán a dibujar el panorama futuro de la política monetaria y cambiaria.

HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN