TEMA DE ANÁLISIS

Luego del pico alcanzado en marzo y abril —en línea con la incertidumbre en los mercados financieros globales a causa del Coronavirus COVID-19 que provocó una retracción en el flujo de capitales hacia las economías emergentes—, las tasas de interés que pagan las Letras de Regulación Monetaria (LRM) emitidas por el Banco Central del Uruguay (BCU) volvieron a ubicarse en niveles similares a los del comienzo de año. En la última licitación, el rendimiento de las LRM con vencimiento a un año se ubicó en 11,4% (el pico había sido de 13,7%) mientras que para las más cortas —con vencimientos a uno y tres meses— los rendimientos cayeron de 9,8% a 8,5% y de 10,3% a 9,3% respectivamente (ver gráfico I).

El BCU emite LRM en pesos con el objetivo de regular la liquidez del sistema financiero y son demandadas por los agentes como instrumento de inversión de corto plazo en moneda nacional.

A partir de la evolución del rendimiento de las LRM, es posible analizar las expectativas que tienen los agentes sobre la evolución futura del tipo de cambio y sobre la inflación. Ante escenarios en que las perspectivas en torno al tipo de cambio se encuentran estables, el rendimiento de las Letras de Regulación Monetaria tiende a caer, ya que su rendimiento en dólares —con un tipo de cambio nominal estable— aumenta. A su vez, la suba del rendimiento de las LRM sugiere también una mayor expectativa de inflación, ya que para que el rendimiento real de las letras sea positivo, su tasa nominal debe ser mayor a la inflación en ese plazo. El rendimiento de las LRM licitadas durante marzo y comienzos de abril fue inferior a la tasa efectiva de inflación en ese período, con lo cual el rendimiento real fue negativo.

Una vez distendido —al menos de forma transitoria— el riesgo generado por el coronavirus en los mercados de deuda emergentes, las presiones que impulsaron una fuerte depreciación del peso uruguayo cedieron. La reducción de las tasas de interés por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos motivó —entre otras cosas— un aumento en la demanda de deuda emergente que redujo sus tasas de interés. Consecuentemente, no fueron necesarias tasas de interés en pesos tan altas para regular la cantidad de dinero circulante en la economía y el rendimiento de las LRM comenzó a caer, en línea un tipo de cambio más estable que provocó un aumento en la demanda de activos en pesos. Esto sugeriría que el mercado espera una menor tasa de inflación y devaluación para los próximos meses.

Según el Comité de Política Monetaria (Copom) del BCU “la demanda de dinero ha crecido de manera sostenida y por encima de los niveles esperados. Este mayor dinamismo de los agregados está siendo generado por una fuerte expansión de la base monetaria que se amortigua por un multiplicador monetario que cae más de lo esperado, debido principalmente al mantenimiento de mayores reservas por parte de los bancos”

En esta línea, como se observa en el gráfico II, el multiplicador monetario mensual promedio (definido como el cociente entre el M1 ampliado, que se compone por la suma de la emisión de dinero en poder del público, y los depósitos a la vista y las cajas de ahorro del público en el sistema bancario) y la base monetaria restringida, aumentó en abril luego de la fuerte caída observada en los meses de febrero y marzo. Esto indicaría una mayor aceptación del peso uruguayo en el mercado.

A través de las LRM, el BCU regula la cantidad de dinero en la economía. La cantidad de dinero utilizada por la política monetaria es el M1 ampliado, que en abril se ubicaba en $263.000 millones. Al analizar su evolución en los últimos años —corregida por IPC—, se observa que existe un crecimiento en la cantidad real de dinero que hay en la economía. En el gráfico III se puede apreciar la trayectoria ascendente observada hasta fines de 2019. En el comienzo de 2020, y al igual que en otros momentos en que la inflación superó el umbral del 9%, el BCU redujo la cantidad de dinero en la economía con el objetivo de reducir las presiones
inflacionarias.

Con la inflación en niveles por encima del rango meta fijado por el BCU —que se ubica entre 3% y 7%—, para el segundo trimestre el BCU redujo el aumento interanual indicativo del M1 ampliado de entre 6% y 8% al rango 3%-5%, para reducir las presiones inflacionarias en la economía.
Sin embargo, en los últimos días el Copom indicó que en lo que resta del segundo trimestre —con el objetivo de asegurar la liquidez en el mercado de dinero y de crédito— la demanda de dinero se ubicará en los niveles alcanzados en abril y espera que la variación interanual del agregado monetario M1 ampliado se ubique en torno al 7,5%, por encima de la referencia indicativa definida en el último comité. Como se observa en el gráfico IV, en el tiempo transcurrido desde que comenzó el segundo trimestre, en promedio el M1 ampliado creció un 9,8% interanual, por encima del objetivo planteado de entre 3% y 5%.

Por tanto, sería esperable que en el segundo semestre —una vez que se reactive la economía y se asegure el correcto funcionamiento del mercado de crédito— el Banco Central vuelva a contraer la cantidad de dinero en la economía.

Luego del fuerte aumento del dólar a nivel global ocurrido entre marzo y abril, el escenario externo para lo que resta del año parece indicar una leve tendencia hacia la apreciación de las monedas emergentes respecto al dólar. El índice de monedas latinoamericanas elaborado por JPMorgan aumentó en torno al 10% en las últimas semanas, después de haber registrado valores mínimos en 5 años durante marzo, abril y comienzos de mayo.

De confirmarse, la apreciación relativa del peso respecto al dólar le permitirá al BCU reducir lentamente las tasas de interés que paga por las LRM y mejorar su resultado global, que en marzo arrojó un déficit del 0,6% sin afectar sus objetivos de inflación. Se debe tener en cuenta que en una economía parcialmente dolarizada como la del Uruguay, el tipo de cambio —que aumentó cerca de un 25% entre agosto de 2019 y abril de 2020— fue uno de los principales factores que contribuyeron a la aceleración de la inflación observada desde el último trimestre del año pasado hasta hoy, período en el cual pasó del 7,8% al 10,9%.

La política monetaria deberá estar atenta en los próximos meses ante posibles rebrotes del coronavirus en las economías avanzadas que dispare la volatilidad nuevamente en los mercados financieros internacionales. A lo anterior debe sumársele especial atención a la evolución de la situación sanitaria y económica en Brasil y Argentina. Un nuevo shock negativo sobre las expectativas devaluatorias puede generar un fuerte y rápido aumento del dólar respecto al peso uruguayo, que provoque que la inflación supere el umbral del 12%, con tensiones asociadas en la negociación salarial.

(*) Nicolás Cichevski. Gerente del Área de Consultoría Económica de Grant Thornton Uruguay y Paraguay