HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN

La política monetaria se debe cambiar

El Central compró dólares por US$ 3.300 millones en 2017, pero paga tasas muy altas.

Dólar: los inversores no tendrán opción de usarlo para pagar la deuda en pesos del BCU. Foto: Reuters
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La política monetaria fijada para el primer trimestre del año sigue con la misma tónica de la que se aplicó a lo largo del 2017, pero hay algunos elementos que hacen pensar que va a ser necesario algún cambio.

El primero es que la política fiscal no está acompañando a la monetaria. Segundo, cada vez hay más riesgos de que se produzca un shock externo desfavorable teniendo en cuenta los desequilibrios macroeconómicos en la región, en China y la evolución de los mercados financieros desarrollados. Tercero, el cambio de portafolio de los agentes económicos está inflando el balance del BCU en forma desequilibrada entre monedas.

La política monetaria fijó como meta para el primer trimestre un aumento en la cantidad de dinero entre el 14% y el 16%, reflejando el incremento en la demanda por dinero que viene ocurriendo en la economía desde hace un año. Esta re-monetización hace que este aumento en la oferta de dinero resulte compatible con un nivel inflacionario por debajo del 7%. El aumento en la demanda de dinero que permite acelerar la emisión, ocurre en parte por el crecimiento en el nivel de actividad y por cambios en la estructura del mercado de pagos, pero el principal impulso lo tiene por la alta rentabilidad ofrecida por los pesos en comparación con los dólares.

El contexto de crecimiento en la demanda de dinero hace difícil predecir su evolución, y es por eso que el BCU determina que aplicará la política monetaria con flexibilidad. Esto quiere decir que se fija metas, pero se reserva el derecho a no cumplirlas. A modo de ejemplo, en el 2017 se fijó metas de crecimiento del dinero en el trimestre contra el mismo trimestre del año anterior que en general estuvieron 5 puntos porcentuales por encima en los primeros tres trimestres. Se fijó 5% para el primer trimestre y el aumento fue del 10,5%. En el segundo trimestre se fijó 11,0% y dejó que subiera 15,2%. En el tercero corrigió la meta al 13% y la realidad fue 18,2%.

En el cuarto trimestre se observa cierto enlentecimiento en el crecimiento de la demanda de dinero y la meta del 15% fue superada pero por menos de cinco puntos (18,7%). La consecuencia de estos aumentos es una suba en la cantidad real de dinero. En el gráfico superior del cuadro adjunto se muestran la tasa de variación de cada trimestre en comparación con el mismo trimestre del año anterior de la cantidad de dinero para transacciones (M1 ampliado), corregida por lo ocurrido con el IPC en el período. Por lo tanto, ilustra la variación en el poder adquisitivo de la cantidad de dinero en la economía.

Hay un momento claro en el 2016 de caída real, donde se produce un cambio de portafolios entre los inversores de dólares a pesos y en el caso de los inversores del exterior acompañados por una salida de capitales. En el 2017 el fenómeno es el contrario en el 2017, con fuertes subas reales superiores al 10% anual y una entrada de capitales.

La demanda de pesos y la entrada de capitales llevan a que el BCU compre dólares para evitar una caída mayor. Simultáneamente, para controlar la cantidad de dinero, emite letras de regulación monetaria y paga por las mismas tasas altas que, llevadas a dólares, son atractivas y provocan el ingreso de capitales.

En el año 2017 compró US$ 3.300 millones, el 80% por integración directa de letras de regulación monetaria, práctica que abandonó en noviembre pasado. El 20% restante lo hizo a través de compras en el mercado. El ritmo cercano a los US$ 800 millones trimestrales se podría mantener, de acuerdo a lo observado en este primer mes del año, donde lleva acumuladas intervenciones de adquisición de dólares del orden de US$ 500 millones.

Las LRM medidas en dólares también crecieron en 2017 fuertemente. Son colocaciones en pesos que llevadas a dólares por el tipo de cambio de cada trimestre, indican un ritmo trimestral de US$ 1.100. En las primeras tres semanas de enero el stock de LRM aumento en un equivalente a US$ 500 millones.

Estas colocaciones se dan con tasas en pesos que bajaron incluso un poco más que la inflación pero que en dólares siguen siendo muy atractivas. En la gráfica de la izquierda en la zona media del cuadro se ilustra la evolución de las letras de tesorería a un año corregida por la inflación esperada para el año siguiente, de acuerdo a la encuesta del BCU. Esto indica un rendimiento esperado en promedio por quienes colocan en estos títulos en pesos a un año.

La fase contractiva en la que incluso el mercado cambió su portafolio a dólares tuvo tasas muy altas, en el orden del 5% a 6% real anual. En el 2017 baja a algo cercano al 2% y entre noviembre del año pasado y enero del 2018 ya está nuevamente en el orden del 3%.

En el gráfico que está a la derecha en la zona media se hace el mismo ejercicio pero tomando el dólar esperado por las encuestas. Esta medida es por lo tanto una aproximación al rendimiento que se espera tener en dólares por la colocación realizada en pesos. Esto implica vender dólares al inicio para comprar la LRM y a vencimiento comprar los dólares a la cotización proyectada para ese entonces.

Durante todo el 2017 estuvo oscilando entre 1% y 2% anual, que no es una tasa exageradamente alta pero que igual resultó atractiva para quienes optaron por pasar su portafolio a pesos. Lo llamativo es que a enero del 2018 hay un repunte y la tasa ya se encuentra en el 3% anual. Por lo tanto, se está estimulando el interés por los pesos y el ingreso de dólares (o la no salida de los que ya entraron), con mayor rendimiento esperado en dólares por parte de las colocaciones en pesos.

Finalmente, algunos elementos de la política monetaria más domésticos. El circulante de dinero está creciendo al ritmo del 9% anual al cierre del año pasado mientras que los depósitos a la vista y las cajas de ahorro lo hicieron al 18% y 27% respectivamente. Hay una caída fuerte en la preferencia por el circulante en la economía y un mayor uso de los depósitos bancarios en cuentas para transacción. Es un resultado claro del proceso de inclusión financiera y de los cambios tecnológicos.

La contrapartida con este mayor disponible en los bancos es el potencial aumento del crédito y con él, el incremento en el multiplicador monetario. Esto se potencia con la reducción de los encajes en moneda nacional vigente desde septiembre. En el gráfico de la zona inferior del cuadro, se muestra la evolución del multiplicador monetario de cada trimestre, donde es clara el cambio estructural del cuarto trimestre del año.

Pero cualquiera de los acontecimientos domésticos son de menor magnitud en relación al ingreso de capitales y el cambio de portafolio a pesos. Se está acumulando mucho y el ritmo cercano a US$ 1.000 millones de aumento de reservas y de deuda en pesos por trimestre parece alocado y un potenciador de los riesgos que tanto en la región como en el mundo amenazan todos los días.

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