HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN

Acumulación de US$ 7.200: del BCU opera como stock nivelador ante eventual suba.

Luego de varios meses en que la cotización del dólar se mantuvo planchada, el décimo mes del año trajo la novedad de una suba y con ello la interrogante sobre qué es lo que la motiva y qué comportamiento se debe esperar de aquí en adelante. Un elemento importante es que los movimientos internacionales de capitales y las cotizaciones del dólar en relación a todas las restantes monedas evolucionaron en el mismo sentido. Pero además de las fuerzas externas, hay medidas de política del BCU que vale la pena considerar en el análisis y en la evaluación sobre qué podrá suceder a futuro.

Desde hace un año, el BCU está participando del mercado cambiario en forma indirecta al recibir dólares de quienes adquieren títulos en pesos. Es una situación excepcional que no se puede pensar como sostenible en forma prolongada, ya que basta pensar que el BCU recibe muy pocos ingresos por esos dólares que compró y al mismo tiempo paga tasas muy altas por los pesos que recibe prestados.

Para ver esta situación en el contexto de la historia reciente, se presenta en primer gráfico del cuadro adjunto una evolución de la cotización del dólar interbancario en nuestro país desde febrero de 2011.

Hay cuatro períodos que vale la pena destacar. El primero, de dos años y medio hasta julio de 2013 donde el BCU defendió la cotización del dólar para que no bajara de $ 19 comprando divisas. El segundo período fue de dos años y se caracterizó por un mercado sin intervención y con flotación, y se observó un alza hasta $ 27. En el tercer período se produce una salida de capitales que encuentran al BCU vendiendo dólares para evitar un salto abrupto en la cotización. El cuarto período arranca con una baja en la cotización y luego el BCU interviene otra vez para evitar que en ese momento bajara de $ 28,5.

Este accionar provocó movimientos en los dólares acumulados por el BCU. En el segundo gráfico del cuadro se muestra, para el mismo período, la evolución de las reservas internacionales del Banco Central que no tienen contrapartida de pasivos con el gobierno ni con el sistema financiero.

En el primer período hay una fuerte acumulación, pasando de un nivel de US$ 4.000 millones a US$ 8.000 millones en esos dos años y medio. Desde agosto de 2013 se inicia un segundo período donde las reservas se mantienen estables. Entre agosto del 2015 y marzo del 2016 se produce una fuerte reducción junto a la salida de capitales, y el nivel vuelve en poco tiempo a US$ 3.500 millones. El cuarto período arranca con la estabilidad en US$ 3.500 millones, hasta que en octubre del 2016 se retoman las intervenciones para evitar que el precio baje de $ 28,5 y de nuevo fuertes compras, que llevan el stock de reservas sin contrapartida a US$ 7.200 millones.

La simple extrapolación de lo que ocurrió en el pasado, hace pensar que en cuanto se observe una salida de capitales que empuje al alza el tipo de cambio, existirá una venta por parte de la autoridad monetaria procurando evitar una fuerte fluctuación en períodos cortos de tiempo. Esta parte de la política implica esencialmente una administración de los tiempos.

Si hay una salida y el BCU no vende lo acumulado, lo que puede suceder es que el tipo de cambio pegue un salto fuerte mientras los tenedores de títulos en pesos hacen la pérdida en dólares, y luego vuelva a bajar cuando esa demanda extraordinaria desaparezca. Por tanto, la clave de la intervención del BCU está en los momentos elegidos y en tener siempre claro que el objetivo es evitar una fluctuación y no lograr un precio artificial (una tarea imposible para Uruguay).

Para determinar los tiempos de la política, el BCU cuenta con una importante ayuda en los vencimientos de sus propias letras de regulación monetaria. En el último año, prácticamente toda la adquisición de divisas se produjo por la integración del precio de las letras compradas en licitación con dólares. Fueron US$ 2.787 millones que ingresaron por ese medio y solo US$ 712 millones que se compraron directamente en el mercado.

El circulante de letras de regulación monetaria pasó en el último año de $ 100.000 millones a $ 230.000 millones. Tomando el dólar a $ 28,5 como referencia del precio defendido por el BCU, fueron más de US$ 4.500 millones. A diferencia del período de venta de dólares anterior (2015-2016) los vencimientos están prolijos en su distribución temporal, sin concentraciones. Prácticamente vencen $ 60 millones por trimestre en el año y se va a ver en la tasa de renovación la posible tensión hacia la salida del peso al dólar. El punto a seguir es lo que sucede en los mercados internacionales. En el gráfico de la izquierda en la zona baja del cuadro, se ilustra el índice ponderado por el comercio de EE.UU. de las principales monedas contra el dólar (cantidad de la moneda por un dólar). Es una medida agregada de lo que está pasando a nivel internacional. Luego de dos años de apreciación del dólar se observa en los primeros nueve meses del 2017 una devaluación. Recién se detiene en octubre con una apreciación cercana a 2%.

Por ahora, no es claro que exista un éxodo hacia el dólar en los mercados globales. Existe sí algún movimiento en ese sentido, pero la búsqueda de rentabilidad sigue motivando la demanda de activos en otras monedas. Se trata de un primer movimiento que puede dar lugar a otros en forma gradual en los próximos meses, erosionando la rentabilidad de los inversores que se pasaron a la moneda local.

El atractivo para estos capitales está en la rentabilidad medida en dólares. En el gráfico de la derecha, en la parte baja del cuadro, se presenta la tasa de las letras a un año considerando el dólar esperado doce meses después por la encuesta del mercado. Es por tanto una tasa esperada en cada momento (se presentan promedios de tres meses). En este momento, los valores observados permiten concluir que el atractivo por el peso es muy ajustado y solo representa el equivalente a 1% anual en dólares.

Es notoria la diferencia con las tasas observadas en el período de compras de dólares anterior que efectuara el BCU. En aquel momento (fuera de la gráfica), la tasa esperada promedio observada durante esos dos años y medio fue del orden del 7,5% anual. Incluso en el 2014 y 2015 se observaron tasas esperadas muy altas.

El escenario actual es generalizado de tasas bajas. El riesgo país está en 130 puntos básicos luego que en el promedio de 2016 estuviera en 238 puntos. Con baja inflación y todavía bajas tasas de internacionales, todo puede pasar. El atractivo para correr el riesgo de tomar deuda en pesos nominales en Uruguay es cada vez más bajo y seguramente resulte muy sensible a los resultados macroeconómicos del país y de la región en el futuro. A medida que pasa el tiempo, el BCU pierde en el diferencial de intereses pero, si llega a haber una corrida contra el peso y vende dólares, va a lograr una capitalización importante. El episodio anterior llevó a vender los mismos dólares que compró tres años después con un aumento de precio de $ 10 cada uno.