ANÁLISIS

Las AFAP pueden invertir hasta el 50% del Subfondo de Acumulación en valores de empresas públicas o privadas y/o en fideicomisos financieros. Estos títulos son los mencionados en el literal B) del artículo 123 de la Ley 16713 de 1996.

En diciembre de 2018, el Banco Central del Uruguay emitió una propuesta normativa sobre varios límites de inversión de las AFAP, especialmente referidos a las inversiones del literal B).

El comunicado estipuló un plazo para que el BCU pueda recibir comentarios hasta fines de febrero del 2019. Recientemente, el 15 de noviembre de este año, se conoció la propuesta normativa definitiva en materia de límites de inversiones para las AFAP. La nueva regulación del BCU estipula límites importantes.

Un límite de inversión en una misma emisión de ONs, en cuotapartes de un fondo de inversión cerrado o en una emisión de un fideicomiso financiero que no puede ser más del 70% de la emisión. De esta manera, se requieren al menos dos inversores para que una nueva emisión de ONs, fondo de inversión cerrado o fideicomiso financiero pueda funcionar.

Este límite por emisión existió hace algunos años pero luego el BCU lo dejó sin efecto. La propuesta normativa de diciembre del 2018, postuló un límite por emisión del 60% del total emitido y, en la regulación definitiva, el límite indicado quedó en el 70% de cada emisión.

Una evaluación de este límite por emisión, permite ver algo positivo y algo negativo. El aspecto positivo del nuevo límite por emisión es que las nuevas emisiones recogerán las propuestas (especialmente en materia de gobierno corporativo de los vehículos de inversión) de más de un inversor (seguramente, de más de un inversor institucional). El aspecto negativo o que agrega incertidumbre a las nuevas emisiones es que los nuevos emisores requerirán contar con el apoyo de más de un inversor para la nueva emisión; esto puede demorar o incluso dejar sin efectos nuevos proyectos o nuevas emisiones.

Las inversiones en instrumentos del literal B) correspondientes a un mismo sector de actividad no podrán superar el 15% del valor del activo del Subfondo de Acumulación. En el caso de las inversiones cuyo objeto sea financiar las obras de infraestructura (PPP), este límite es 20%. En teoría, uno piensa que un límite regulatorio que favorezca la diversificación por sector de actividad no es necesario, ya que esta es una decisión de cada equipo de inversión. De todas maneras, si igualmente fuera importante contar con esta regulación, quizás los límites efectivos deberían favorecer una mayor diversificación por sector.

La suma de las inversiones administradas por una misma administradora de fondos de inversión o fiduciario no podrá superar el 20% del activo del Subfondo de Acumulación. El cambio normativo propuesto implica que el BCU lleva este límite de inversión por fiduciario del 12,5% al 20% del activo del Subfondo de Acumulación (y era 10% hasta hace algunos años).

Estos límites buscan mitigar los riesgos asociados a la sociedad administradora de fondos de inversión o fiduciario, teniendo en cuenta posibles fallos del sistema de controles para un fiduciario o posibles desvíos / problemas reputacionales de los administradores (gestor / operador).

Reconociendo que el límite de inversión por sociedad administradora de fondos de inversión o fiduciario propuesto es muy elevado (20% del valor del Subfondo de Acumulación), es recomendable que los fiduciarios con una participación de mercado por encima de un nivel mínimo (threshold), puedan presentar certificaciones internacionales relevantes que certifiquen el profesionalismo e idoneidad y sus procesos de control.

También sería deseable que los fiduciarios obtengan calificaciones de sus riesgos operativos. Por ejemplo, este requerimiento de certificación y/o calificación podría aplicarse a todos los fiduciarios con una participación del mercado del 10% o 12,5% de los activos del Subfondo de Acumulación de las AFAP. Esta propuesta apunta a la mejora de los estándares de calidad y la actividad de los fiduciarios.

En la realidad actual, las AFAP pueden invertir el 50% del activo del Subfondo de Acumulación en activos del literal B). En un reciente estudio para ANAFAP que realizamos con Eduardo Walker (Universidad Católica de Chile) propusimos un límite de inversión en activos alternativos (incluyendo a los compromisos de aportes futuros) en torno al 25% de las inversiones del Subfondo de Acumulación. Este límite específico para activos alternativos puede ser considerado un sublímite de las inversiones en los valores a los que se refiere el Literal B) del artículo 123 de la Ley 16.713 y busca evitar un caso hipotético con inversiones de las AFAP que pudieran llegar al 50% del Subfondo de Acumulación en activos alternativos (lo cual sería excesivo, dada la complejidad e iliquidez de los mismos).

Si bien este límite de inversión en activos alternativos propuesto (25% del Subfondo de Acumulación) es alto en la comparación internacional, puede justificarse por la realidad uruguaya de ausencia de oportunidades para invertir en renta variable local y extranjera. Incluso, se puede pensar que este límite del 25% pueda ser flexible de cara al futuro (cuando el mercado tenga una evaluación más completa del funcionamiento de estas inversiones, los sistemas de gobierno corporativo de los vehículos de inversión estén más maduros o los mecanismos de valuación propuestos estén implementados, por mencionar algunas ideas).

Otro punto de interés sobre la actual regulación del BCU sobre las inversiones alternativas es que la misma no contempla un límite por operador. Esta parece una omisión importante y es recomendable la incorporación de un límite de inversión por administrador que tiene su justificación en el tamaño relativo de las inversiones gestionadas por administradores (gestores / operadores) en Uruguay en comparación con el Subfondo de Acumulación de una AFAP y en el reconocimiento de los posibles riesgos operativos, riesgos de sesgos sistemáticos en la toma de decisiones y riesgos reputacionales de los administradores y de eventuales fallas de fiscalizaciones por parte de los fiduciarios. Mientras que en una economía más diversificada, no sería importante recomendar un límite por gestor / operador (dado el escaso peso de las inversiones gestionadas por un gestor en comparación con el tamaño de los fondos previsionales), el análisis de la realidad de Uruguay lleva a recomendar esta clase de límites de inversión que favorezca la diversificación por operador / gestor.

Finalmente, la propuesta normativa del BCU propuso un nuevo cambio normativo que abre la posibilidad de realizar inversiones en instrumentos de largo plazo del Literal B) del artículo 123 de la Ley Nº 16.713 calificados en la Categoría 3 del numeral 2) del artículo 54 por un máximo de 5% del valor del activo del Subfondo de Acumulación. Esta propuesta posibilita las inversiones de las AFAP en activos más riesgosos y puede ser aceptable en la medida que las inversiones sean diversificadas.

(*) Director de la Maestría en Finanzas - UMPE - de la Universidad de Montevideo.