TEMA DE ANÁLISIS 

Levando anclas: política monetaria en la pandemia

En víspera de un cambio de política es oportuno ver la evolución de los agregados monetarios.

Foto: El País
Foto: El País

El dinero es un concepto no trivial que trasciende al papel pintado que emite el BCU. Dicho papel está asociado a una definición primaria de dinero que es la Base Monetaria (BM), constituida por la emisión más los depósitos de instituciones financieras en el BCU. Pero la BM no es el mejor agregado para definir la cantidad de dinero con la cual se realizan transacciones en una economía.

En la generación de medios de pago juegan un rol esencial los bancos, que reciben depósitos y otorgan préstamos con ese dinero que a su vez vuelve a depositarse, repitiendo un ciclo limitado únicamente por la propensión del público a mantener saldos monetarios en efectivo y por la porción de los depósitos que los bancos mantienen en sus cuentas bajo la forma de encaje.

Arribamos entonces a una definición de medios de pago convencionalmente conocida como M1 ampliado, que en Uruguay está dado por la emisión en poder del público (dinero que las familias y empresas tienen en sus bolsillos y cajas registradoras), los depósitos a la vista y las cajas de ahorro en moneda nacional (dinero que tienen en sus cuentas bancarias). Para ilustrar el poder de la acción ejercida por los bancos en el proceso de reciclar dinero a través de la intermediación financiera, baste señalar que en Uruguay el multiplicador monetario es superior a 2 (M1 duplica la BM).

Este introito viene al caso porque M1 constituye el ancla nominal de la política monetaria ejercida actualmente por el BCU. Se trata de una dimensión muy importante de política económica, al tener incidencia en variables fundamentales para la vida de las empresas y las familias, como la tasa de inflación, la tasa de interés o el tipo de cambio. Al tener el monopolio de la emisión de pesos uruguayos, el BCU posee pleno control sobre la BM, pero no sobre M1 pues, como ya vimos, también incide aquí la intermediación financiera. Por tanto, cuando se escoge al agregado M1 como meta intermedia de la política monetaria (siendo la meta final la estabilidad de precios según Carta Orgánica del BCU) lo mejor que se puede hacer es fijar un rango indicativo para su expansión.

Como todo activo, el dinero tiene una oferta y una demanda. La oferta es determinada por el BCU (también contribuyen los bancos comerciales vía multiplicador monetario), mientras que la demanda la fija el público. Cuando aumentan los ingresos, mayor es el número de transacciones que el público desea realizar para comprar bienes y servicios, por lo que aumenta la demanda de dinero para llevar a cabo dichas transacciones. En la jerga económica esto se conoce como demanda por “motivo transacción”.

Pero también puede ocurrir que la gente demande dinero para cubrirse por contingencias imprevistas, es decir por “motivo precaución”. Si el aumento de la demanda no es acompañado por un aumento de la oferta, el público demandará menos bienes para mantener los saldos líquidos deseados. Esto implicaría una retracción en la demanda agregada con el consiguiente efecto recesivo sobre la actividad y el empleo.

Por el contrario, si hay un excesivo aumento de la oferta, la gente se desprenderá de los saldos monetarios no deseados demandando más bienes (y dólares) lo cual daría lugar a un riesgo de mayor inflación (y depreciación). Por esto es importante que la política monetaria esté bien calibrada para que la oferta acompañe a la demanda.

En los últimos meses hemos asistido a un aumento de la demanda de dinero no por motivo transacción (de hecho, los ingresos de los hogares cayeron en términos reales) sino por motivo precaución (dicho por el BCU en sus comunicados) debido al mayor miedo e incertidumbre signados por el COVID-19. En consecuencia, la política monetaria se abocó a proveer la liquidez necesaria para evitar restricciones en el mercado de dinero. Así fue como el agregado M1, que a marzo venía creciendo por debajo del 5% interanual, a partir de abril se acelera hasta alcanzar 15,6% en julio (gráfico 1), excediendo el rango indicativo de 7%-10% que el Comité de Política Monetaria (Copom) había fijado para el tercer trimestre.

La mayor oferta se canalizó fundamentalmente vía BM. Según mediciones del BCU, la expansión de M1 redundó en una mayor monetización de la economía (M1/PBI) cuya contracara es la caída en la velocidad de circulación del dinero, siendo este otro síntoma de mayor demanda monetaria.

Como el aumento en los medios de pago se destinó a atender esta mayor demanda, no se verificó un exceso de oferta con derrame en el mercado cambiario. De este modo, tras la sobrerreacción verificada en marzo por la eclosión de la pandemia, el tipo de cambio registró un sendero estable sin intervenciones del BCU en el mercado spot (gráfico 2). La expectativa de una menor tasa de depreciación del peso también se manifiesta en el rendimiento de las Letras de Regulación Monetaria (LRM) emitidas por el BCU el cual, tras alcanzar un máximo a fines de marzo, cedió ininterrumpidamente en las siguientes colocaciones (gráfico 3). La caída en la curva de rendimientos de LRM es consecuencia entonces de la mayor demanda por estos instrumentos, en un contexto de cambio de portafolio hacia activos en moneda nacional. Por su parte, al ser las AFAP —cuyo portafolio de activos está básicamente en pesos y UI— importantes tenedores de LRM, la baja de la tasa también debe interpretarse como una disminución de la inflación esperada.

Por otra parte, la expansión monetaria sirvió para evitar un estrés en el mercado de dinero por falta de liquidez, lo cual se manifiesta en la tasa de interés call que se mantuvo en bajos niveles próximos al 5% (gráfico 4). Precisamente, en su último comunicado emitido el 6 de agosto el Copom anunció el inicio de un proceso de modificación del instrumento para pasar del agregado M1 hacia la tasa de interés como ancla nominal de la política, y todo indica que la call sería la tasa seleccionada. A diferencia del agregado M1 que es de menor frecuencia y su lectura e interpretación no son lineales, la tasa de interés constituye un mecanismo de transmisión de señales más claro para el promedio del mercado. De este modo, el BCU retornará a un instrumento que había abandonado y que actualmente aplican casi todos los bancos centrales del mundo.

Considerando que desde que se adoptó M1 como instrumento de referencia en 2013 la inflación estuvo por encima del techo de la meta el 85% del tiempo, el cambio de instrumento sería visto como mensaje saludable pudiendo generar —al menos en lo inmediato— un pequeño shock de credibilidad que contribuya a acercar las expectativas de inflación al techo de la meta. En cualquier caso, el ancla nominal de la política monetaria poco podrá hacer para combatir la inflación si no es asistida por el ancla real de la política fiscal y la desdolarización. Pero esto ya es tema para otra columna.

(*) Ec. Marcelo Sibille, gerente del área de asesoramiento económico y financiero de KPMG en Uruguay.

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