A pesar del repunte en el nivel de actividad, el tiempo pasa y las políticas macroeconómicas no están dando resultado para frenar un proceso de gradual deterioro de la capacidad de dar respuesta a shocks negativos externos.

Es una situación que no pone en aprietos al gobierno ni a la sociedad en el corto plazo, pero que hace que la economía sea más vulnerable a situaciones sorpresivas. Hay que respetar los tiempos de la política económica y no caer en el fácil reclamo de medidas duras a cada rato, pero es evidente que lo que no se haga hoy, menos se hará en la última parte del año que viene o en la cercanía del proceso electoral. En todo caso, lo que no se haga hoy se estará posponiendo para 2020, y seguramente será más doloroso.

Hay tres grandes definiciones en la construcción de una política macroeconómica: fiscal, monetaria y de ingresos. El resumen de la situación al inicio del 2017 es que el gobierno anuncia una política monetaria contractiva, con una política de ingresos para una inflación superior a la proyectada, al tiempo que no logra controlar del todo la situación fiscal. Esto conlleva a una caída del tipo de cambio real, presión sobre los estados de resultados de las empresas y reducción de los incentivos a la inversión privada. Por lo tanto, el deterioro gradual también afectará la capacidad de crecimiento en el futuro.

Otra tendencia que se está dando gradualmente por la situación fiscal es la acumulación de deuda pública, amenazando en el mediano plazo el grado inversor, a pesar de los esfuerzos que se hacen por lograr mejoras en la gestión de forma de contrarrestar la falta de control en el gasto.

Es un goteo permanente que no da sentido de urgencia hasta el momento. La preocupación nace cuando se piensa que en el exterior se están acumulando desequilibrios y que la probabilidad de que vengan malas noticias para el país sube trimestre a trimestre. Las tres principales fuentes de riesgo externo provienen de Estados Unidos, China y Brasil y se resumen en un recuadro que acompaña este análisis.

En materia fiscal, el gobierno se ha comprometido a abatir el déficit, pero le está resultando muy difícil.

Ya van tres años de déficit globales superiores al 3,5% del PIB y déficit primarios en torno al 0,6% del PIB. Este último punto es muy importante ya que, si el sector público no alcanza a financiar completamente sus gastos primarios, es decir antes del pago de intereses, la deuda ingresa en una dinámica peligrosa de la que se puede perder el control. A vía de ejemplo, en el Presupuesto se fijó como objetivo alcanzar un superávit primario del 1%, que se entiende es el nivel que permite que la deuda no crezca en términos del PIB.

La realidad muestra que le está costando alcanzar tal objetivo. La razón no es otra que el comportamiento de los gastos, que crecen a un ritmo superior al de los ingresos, e incluso superior al de la economía. A lo largo de los últimos doce meses, los egresos aumentaron 7% en términos reales y si bien se moderaron en el primer trimestre de este año, están aumentando al 4,3% real, tasa que duplica al crecimiento esperado del PIB para este año.

Ante esa trayectoria, el ajuste fiscal que entró en vigencia este año parece no ser suficiente. Al cabo del primer trimestre el resultado fiscal no mostró mejoras respecto al dato de cierre de 2016, pese a la entrada en vigencia del ajuste impositivo del año pasado que determinó que la recaudación del IRPF creciera 25% y la del IRAE un 4% en términos reales.

Esta trayectoria es muy peligrosa, ya que exige financiamiento adicional y el margen de acudir al endeudamiento se va acotando. Si bien gracias al grado inversor Uruguay accede al financiamiento voluntario, el incremento de la deuda asociado al financiamiento del déficit puede generar problemas en el mediano plazo.

Tal como se resuelvan los riesgos que señala el recuadro, puede resultar en una suba de las tasas de interés que frene el financiamiento y lleve a una devaluación importante. Dado el elevado peso que tiene el endeudamiento en moneda extranjera, aproximadamente el 50%, ello afectaría los ratios de deuda, además de encarecerla.

De hecho, las calificadoras de riesgo le están advirtiendo al país que su nota puede ser corregida a la baja. Si bien por el momento no peligra el grado de inversión, una rebaja nos acerca al límite inferior del rango, que de persistir el desequilibrio fiscal en los rangos actuales, se puede traspasar y caer al grado especulativo.

Ello es negativo ya que encarece el acceso al crédito lo que impacta en la inversión, desalentándola y afectando el crecimiento futuro y el empleo.

La próxima instancia presupuestal es clave para revertir el deterioro fiscal y encausar las cuentas hacia un déficit menor. Es difícil que se pueda reducir al 2,5% en 2019, ya que este año parece que no diferirá del de 2016 y hay muchas demandas por mayores gastos. Pero el que se pueda reducir frenando esas demandas sería una señal muy importante de cara a la incertidumbre del contexto mundial y regional.

La política monetaria sigue un objetivo de inflación que tiene hace muchos años una meta oficial del 5% que luego no se cumple. De todas formas, siguiendo la realidad del mercado de dinero, es muy fácil leer que hay otra meta y que la misma está por el 8% anual. El gran tema es si se mantiene lo que no se anuncia o si se va hacia lo anunciado. Esta no es una duda menor o de forma porque hay un impacto real si se decide reducir la inflación de golpe, en la medida que hay muchos contratos privados indexados.

Desde el cuarto trimestre del año pasado se observa que el BCU anuncia una tasa de expansión monetaria y luego la supera ampliamente. Por ejemplo, en el mes y medio que va del segundo trimestre, la cantidad de dinero creció cerca del 16% en comparación con el mismo período del año pasado, cuando el anuncio del Copom a principios de abril fue de entre el 9% y el 11%. Esta evolución, junto con la baja en la tasa de interés de la deuda pública en pesos de corto plazo, es una señal de que no hay política contractiva en este momento.

La política salarial y de pasividades tiene un vínculo especial con lo que sucede con la política monetaria y la inflación. Los ajustes nominales característicos de la sexta ronda de convenios colectivos pueden significar una sorpresa para los costos de las empresas si la inflación baja en forma repentina. Del lado del poder adquisitivo, la suba de la inflación en exceso genera una pérdida, pero hay cláusulas gatillo y un ajuste por inflación pasada en cada contrato.

Para evaluar la importancia de la coordinación de políticas, hay que tomar en cuenta que las negociaciones se dieron mayoritariamente en un contexto de inflación entre el 8% y el 10% anual. A su vez, el gobierno puso como referencia tasas que para el 2017 estaban en los salarios por debajo de $ 15.400 en el 10% para el primer año y el 9,5% en el segundo. El mismo ritmo previsto para el salario mínimo nacional.

De esta forma, la política de ingresos se transformó prácticamente en un anuncio de que la meta de inflación está más arriba. Con esta realidad, si se reduce la inflación dentro del año al 5%, se produciría un incremento en el salario real. Esto será muy bienvenido por la gente pero en muchos casos puede acarrear problemas financieros y de competitividad a las empresas.

La competitividad de las empresas es fundamental para sostener el nivel de actividad y lograr mejoras en la generación de riqueza en la economía. El PIB y la tasa de desempleo son los dos indicadores macroeconómicos de referencia en este caso y ambos muestran una peor evolución que en el pasado reciente. El PIB está creciendo por debajo de la tendencia y la tasa de desempleo ingresó en la zona de valores superiores al 8% de la población económicamente activa.

Igual, estas dos tasas resultan sensiblemente mejores a las que se están observando en la región. En gran medida ese desacople se debe a los cambios en la estructura productiva con una mayor participación de las exportaciones de materias primas al resto del mundo a través del impacto de la soja y la pasta de celulosa.

En esta materia también hay un vínculo con las tres políticas analizadas. En primer lugar, la política monetaria con tasas de interés altas provoca un ingreso de capitales que tiende a reducir el tipo de cambio. Por otro lado, el déficit fiscal y la política de ingresos llevan a que suban los precios locales de bienes no transables. La dinámica que se genera termina en una pérdida constante en el tipo de cambio real que ya se encuentra en el orden del 25%, por debajo de su promedio histórico.

Si los salarios suben más de lo que pueden, y a su vez se incrementan más medidos en dólares ante el descenso del tipo de cambio, puede haber problemas en el mercado laboral. Por lo pronto, debido entre otros factores al incremento que experimentaron los costos laborales, Uruguay hace mucho tiempo que dejó de exportar mano de obra en sus productos, los que son intensivos en recursos naturales y/o capital.

El mundo actual presenta niveles altos de interrelación entre diferentes mercados y países, lo que hace que la sensibilidad frente a determinados acontecimientos sea muy alta. La fuente de riesgo previsible es aquella que surge en desequilibrios que no resultan sostenibles en el tiempo. En tal sentido hay tres que son muy relevantes para nuestro país: Estados Unidos, China y los dos países grandes de la región.

En el caso de Estados Unidos, la salida de la crisis del 2008 determinó que como contrapartida de la liquidez que se inyectó en la economía, ocurriera una acumulación de activos en la Reserva Federal por cinco veces la base monetaria. Se está esperando de un momento para el otro que se anuncie el inicio de la reducción gradual de dicho stock, al menos en la parte que le corresponde a los títulos públicos.

Por el lado de China, el proceso de transición hacia una economía basada en el consumo en lugar de la inversión llevará a tasas de expansión sensiblemente menores y menor demanda global de materias primas. De todas formas, en esta economía hay una acumulación de crédito que supera el 200% del PIB, que es una bomba de tiempo que no se termina de desactivar.

Finalmente, cuando Brasil comenzaba a dar señales de que el crecimiento era posible, ocurrió un acontecimiento político que pone un punto de duda en las reformas que son vitales para controlar una situación fiscal insostenible. Para nuestro país, hay que considerar que también Argentina depende de la actividad brasilera y el impacto es, por lo tanto, doble.

HORACIO BAFICO - GUSTAVO MICHELIN