TEMA DE ANÁLISIS

Finalizado el segundo trimestre del año, la deuda bruta del sector público global —que incluye al gobierno central, BPS, entes públicos, gobiernos locales y al BCU— representaba aproximadamente el 74,5% del PIB (unos 38.000 millones de dólares). Una vez descontados los activos del sector público global, la deuda neta alcanzaba el 36,3% del PIB (unos 18.500 millones de dólares).

Si bien en términos absolutos la deuda bruta se mantuvo relativamente estable (aumentó en US$ 2.000 millones, la mitad atribuible a la exitosa emisión en unidades indexadas con vencimiento en 2040), en relación al PIB mostró un fuerte (y esperado) deterioro en el segundo trimestre del año, pasando del 66,2% al 74,5% del producto bruto, y evidenciando los efectos de la pandemia en la economía.

Por un lado, la actividad económica —que ya se encontraba en recesión previo al inicio de la pandemia— se desplomó en el segundo trimestre. Luego de caer (en términos desestacionalizados y frente al trimestre anterior) un 0,8% y 1,6% en el último trimestre de 2019 y el primer trimestre de 2020, en el segundo trimestre del año el PIB cayó un 9%.

Pero a su vez, el ratio deuda/PIB no solo se deterioró por una caída en el nivel de actividad. La devaluación del tipo de cambio redujo el valor total del PBI medido en dólares corrientes, que en el año cerrado en junio alcanzaba los US$ 51.000 millones frente a los US$ 56.000 millones del año 2019, y provocó que la porción de la deuda contraída en moneda extranjera (principalmente dólares americanos) se apreciase respecto al Producto Interno Bruto.

Si bien la deuda bruta respecto al PIB se ha deteriorado en los últimos años, el buen manejo realizado por la Unidad de Gestión de la Deuda del Ministerio de Economía y Finanzas le permite a Uruguay afrontar la situación con cierta calma en el corto plazo. Por un lado, el 43% de la deuda está nominada en moneda nacional (cuando en promedio entre 1999 y 2008 solamente el 16% de la deuda era contraída en pesos uruguayos).

En la misma línea, se ha extendido considerablemente el perfil de vencimientos de la deuda. En la actualidad el 57% de la deuda tiene un vencimiento superior a los cinco años, cuando en promedio entre 1999 y 2005 esa cifra alcanzaba el 43%. La mejora en el perfil de vencimientos se ha dado principalmente por una caída en la deuda con plazo de entre 1 año y 5 años, que alcanzaba el 37% entre 1999 y 2005 y actualmente se ubica en 22%.

Más allá de su nivel actual, lo más relevante a la hora de analizar la deuda pública de una economía es su trayectoria y cuán sostenible es; es decir, si las condiciones económicas actuales provocan que la deuda se estabilice en torno a cierto valor o si crecerá año tras año.

La trayectoria de la deuda, y por lo tanto su sostenibilidad, depende de múltiples factores, algunos exógenos como ser la tasa de interés internacional, y otros endógenos, como por ejemplo el resultado fiscal primario (que surge de la diferencia entre la recaudación y el gasto público), la tasa de crecimiento de la economía, la tasa de devaluación, la inflación y el riesgo país. Por supuesto que también será relevante el punto de partida, ya que, a mayor nivel de deuda, mayor será la carga de intereses que deberá pagar el gobierno en el siguiente período.

De lo anterior surge generalmente la polémica asociada a la necesidad (o no) de aumentar impuestos y/o reducir el gasto público (mejorar el resultado fiscal primario) o si el crecimiento económico por si solo es suficiente para estabilizar el ratio deuda/PIB. El poder de acción sobre las tasas de inflación y devaluación es más limitado y sus efectos en la deuda suelen cancelarse en el mediano plazo.

En su reciente exposición de motivos, el gobierno proyectó que la deuda en relación al producto aumentará un par de puntos porcentuales adicionales producto de la recesión económica en 2020 y 2021 y se estabilizará a partir del año 2022. Es importante tener en cuenta que el gobierno excluye de su análisis la deuda del Banco Central, ya que su gestión es independiente.

En dicho análisis estimó que el resultado global del sector público consolidado mejorará desde un déficit del 6,5% en 2020 a un déficit del 2,5% en 2024. El superávit fiscal primario se alcanzaría recién en el año 2023, y equivaldría al 0,3% del PIB. Cumplir las metas fiscales será determinante para encauzar la evolución de la deuda hacia una trayectoria sostenible. Mejorar la eficiencia del gasto será clave para evitar acomodar el déficit sin incrementar impuestos, especialmente considerando que en el corto y mediano plazo los efectos de la potencial reforma de la seguridad social, por más exitosa que sea, no se materializarán en las cuentas públicas.

De igual importancia será lo que suceda con el crecimiento económico. No será posible estabilizar la trayectoria de la deuda pública sin aumentar impuestos si Uruguay no vuelve rápido a crecer de forma sostenida a tasas en torno al 2,5%-3,0%, más allá del rebote proyectado para el siguiente año.

El proyecto de ley de presupuesto presentado por el Poder Ejecutivo estima un ambicioso crecimiento del PIB de 4,2% y 3,9% para 2023 y 2024, liderado por el crecimiento de las exportaciones y de la inversión privada. Para lograrlo, el país necesitará encarar una agenda pendiente de reformas estructurales que le brinden mayor eficiencia y productividad a la economía, en particular en lo referente a los sectores no transables y a la provisión de servicios públicos

Considerando que no se proyecta una mejora en la competitividad de la economía vía un incremento del tipo de cambio real (la tasa de devaluación se asume igual a la inflación), será clave promover la firma de tratados de libre comercio que brinden mejores condiciones de acceso a los mercados internacionales, no solo reduciendo los aranceles pagados —en 2019 Uruguay pagó más de US$ 330 millones en aranceles, más de la mitad a China— sino que también abriendo nuevos mercados en los cuales hoy nuestras exportaciones no son competitivas.

A su vez, será necesario estimular la inversión privada con creatividad (seguiremos estando muy caros en términos históricos frente a nuestros vecinos). La actualización del decreto de promoción de inversiones ha sido un gran paso en ese sentido.

Es factible que las tasas de interés internacionales, históricamente bajas, nos den una ventana de oportunidad en el corto plazo para acomodar las cuentas públicas y generar una agenda de reformas pro-crecimiento. Pero el timing será clave. En un par de años, cuando se normalice la actividad económica global y las tasas de interés aumenten nuevamente, el principal riesgo macroeconómico que enfrentaremos será no tener las cuentas públicas en orden.

(*) Nicolás Cichevski. Gerente del Área de Consultoría Económica de Grant Thornton Uruguay y Paraguay.