Un revolucionario siempre decía que en un mundo sin dinero no existe la inflación, la que en su definición clásica se la conoce como el aumento generalizado y persistente de precios.

Entonces concluía que la inflación es un fenómeno monetario. Agregaba Milton Friedman que sin dinero, en una economía de trueque, el aumento de los precios de ciertos bienes o servicios se daría conjuntamente con una declinación de los demás, de tal modo que no aplicaría la definición clásica sino que habría cambios en los precios relativos de bienes y servicios. La revolución monetarista del profesor de Chicago que diera lugar a encendidas polémicas con los keynesianos —que compartían un departamento en la misma universidad y que fueron también varios de ellos galardonados con el Nobel de Economía—, es hoy más visible. Ni que hablar en los países desarrollados, pero también en emergentes, incluido Uruguay.

La política fiscal no se emplea tanto como la monetaria en un contexto de flotación cambiaria para la consecución de objetivos macroeconómicos como los relacionados con el nivel de actividad y el comportamiento de los precios.

La flotación cambiaria y la política monetaria van de la mano y dotan al Banco Central (BCU) de las armas más importantes para una conducción macroeconómica que apunte a corregir desequilibrios de naturaleza interna como por ejemplo una recesión o la inflación, y de naturaleza externa como el de la cuenta corriente de la balanza de pagos. A mi juicio, la conducción macroeconómica se desarrolla mucho más por acción de la autoridad monetaria que a través de las medidas que se toman desde el ámbito que todos piensan que es el natural: el Ministerio de Economía y Finanzas. Con esta conclusión se puede discrepar, pero me adelanto a fundamentarla aludiendo a la importancia relativa de las acciones fiscales en aplicación o en discusión, en el sentido de corregir los desequilibrios macroeconómicos clásicos de naturaleza interna o externa.

¿Se usa la política fiscal actualmente para corregir la inflación, para hacer crecer más la economía o para equilibrar la cuenta corriente de la balanza de pagos? Esos desequilibrios no se han venido corrigiendo desde la calle Colonia, sino desde Diagonal Fabini 777.

Lo señalado en el párrafo anterior es lo que incentiva a analizar en todo momento el comportamiento de las variables monetarias y, en particular tan pronto se publican, las actas de las reuniones periódicas del Comité de Política Monetaria del BCU (Copom). Esos datos reflejan las decisiones que apuntan a corregir los problemas macroeconómicos considerados prioritarios por la administración.

Se ha dicho durante mucho tiempo, desde 2010 hasta el primer trimestre de este año, que el principal problema macroeconómico de nuestro país era la inflación, que desde entonces, se ubica en el rango meta u objetivo del BCU. Para que ello haya ocurrido, la autoridad monetaria ha ido ampliando progresivamente, la esterilización de dinero con el empleo de operaciones de mercado abierto, para restringir la liquidez, y simultáneamente haciendo más restrictiva la expansión del crédito bancario con elevación de los requisitos de liquidez o encajes de las instituciones. De expansiones de la emisión y de los medios de pago de dos dígitos interanuales durante años, se pasó a ritmos de expansión sensiblemente menores, llegando incluso a ser prácticamente nulo en el caso de la emisión al final de 2016. Contracciones sumamente fuertes de la expansión monetaria tienen efectos importantes sobre las tasas de interés que se mantuvieron bien por encima de las del resto del mundo provocando el denominado carry-trade —desdolarización— y por ello la apreciación del peso ante el dólar. Finalmente la inflación cedió y el ritmo interanual está dentro del rango meta, aunque todavía levemente por encima de su punto medio que sería el verdadero objetivo antiinflacionario.

Hoy vemos que la reducción de la inflación parece desde hace unos meses no ser objetivo prioritario de la conducción monetaria, tanto por lo anunciado en el último comunicado del Copom como por lo que refleja la expansión de los medios de pago —variable instrumental del BCU— el ritmo ha vuelto a dos dígitos y triplica al de la inflación. Y ese ritmo es factible que aumente más dada la reciente reducción de encajes bancarios que generará aumentos de los medios de pago.

Ante el nuevo ritmo de expansión de la variable instrumental objetivo del BCU, debería esperarse un manejo menos restrictivo —tasas de interés más bajas— de la absorción de liquidez con la colocación de letras de regulación monetaria, lo que conjuntamente con la baja de encajes terminaría afectando nuevamente al alza a la inflación y al tipo de cambio. El ritmo de ambos será lento por la discrecionalidad que seguramente usará el BCU como lo ha hecho en el pasado: interviniendo con venta de reservas para evitar saltos del tipo de cambio que se trasmitirían a los precios de los bienes y servicios transables. Al margen de los efectos esperables del afloje monetario, lo importante es destacar nuevamente que la monetaria es la política fundamental en el manejo macroeconómico y que reducir la inflación pierde prioridad frente a una preocupación mayor por la actividad.

JORGE CAUMONT