TEMA DE ANÁLISIS

La segunda mitad del siglo veinte dio testimonio de cifras inflacionarias que habitualmente se ubicaron en los dos dígitos. La historia comenzó a cambiar en la década de los noventa, y si hubiera que elegir una fecha, sería el mes de septiembre de 1998, cuando la inflación “perforó” el piso de los dos dígitos. Desde aquel momento —y en contadas ocasiones— el crecimiento de precios ha superado las dos cifras. Veamos algunos datos descriptivos.

De los 584 meses que se extendieron entre enero de 1950 hasta septiembre de 1998, 523 (90%) tuvieron registros inflacionarios por encima del 10%. De los 282 meses posteriores a septiembre de 1998, 31 (11%) registraron tasas de inflación de dos dígitos. Y al considerar el periodo posterior a la crisis de 2002, fueron 10 (5%) los meses en que se dio una inflación superior al 10%.

Conclusión 1: la inflación de un dígito es un dato relativamente reciente en la historia económica uruguaya.

Adenda 1: es difícil imaginar que economías relativamente sanas —desde el punto de vista estructural e institucional— alcancen las cifras inflacionarias del pasado.

Adenda 2: sostener tasas de inflación bajas y estables es un requisito clave para el crecimiento económico.

Uruguay ha logrado tasas de un dígito, pero no ha validado tasas muy alejadas del 10%: el promedio de la tasa de inflación en el periodo posterior a la crisis de 2002 se ubica en torno a 7,9% (ver gráfico 1).

También ha logrado estabilizar su inflación, en tanto se entienda por este concepto reducir su volatilidad. Como se puede verificar en el gráfico 2 y considerando el desvío estándar de cinco años móviles, la volatilidad se ha reducido de forma importante y continua.

El dato reciente y su diagnóstico

En marzo la inflación a doce meses alcanzó una cifra de 9,4%, y esperamos una cifra algo mayor para abril, dado que seguramente el crecimiento de los precios este mes resulte superior a la inflación de 0,50 mensual de abril de 2021. De esta forma se acerca a una de esas pocas situaciones que se ha dado una cifra de dos dígitos en lo que va del siglo.

Pasemos a interpretar que factores están detrás de este crecimiento de precios. Para ello es interesante utilizar dos perspectivas: la de inflación subyacente versus residual y la de inflación transable versus no transable.

Respecto a la subyacente, nos da una perspectiva de cierta condición estructural, a nuestro entender, de lo que representa un piso para la inflación en la actualidad, dadas las condicionantes de los procesos de fijación de precios e indexación en nuestra economía.
Como se puede apreciar en el gráfico 3, la inflación subyacente (representa todos los precios que son indicativos de la evolución de mediano plazo) explica en los últimos años en torno a 6 puntos porcentuales de la inflación total. Esta medida se complementará con lo que suceda con la incidencia de los precios residuales, vinculados a precios más volátiles, como algunos alimentos, bienes energéticos y tarifas.

El gráfico 4 es más explícito en cuanto a la participación relativa de la inflación subyacente en la inflación total: en mayo de 2021 explicaba un 83% de la inflación total mientras que en marzo de 2022 explica un 65% del registro total. Esto se justifica por el incremento relativo en precios como el de la carne, de las frutas y verduras y de los bienes energéticos.
Respecto a la inflación transable (vinculada a los precios de los bienes que son sujetos de comercio exterior, tanto exportables como importables), se desagrega con la finalidad de poder identificar con mayor precisión los factores que están detrás de este empuje inflacionario. Tal como se verifica en el gráfico 5, la incidencia de los transables alimenticios ha ganado participación en la explicación de la inflación doce meses, no así el resto de los transables (asociados con la caída del tipo de cambio) y los no transables, que han declinado su incidencia relativa, mientras que han ganado importancia relativa la suba de los precios de frutas y verduras.

Comprensión del fenómeno inflacionario actual

Por tanto, el fenómeno inflacionario actual se explica, principalmente, por el crecimiento de los precios de alimentos, y en especial aquellos que son sujetos de ser exportados. De esta forma es que se ha incrementado la incidencia de la inflación subyacente y del crecimiento de los precios transables alimenticios.

Esta dinámica proviene de antes del comienzo de la invasión de Rusia a Ucrania, y, por tanto, esta realidad —que ha generado mayor incertidumbre sobre la evolución del precio de algunos granos y del petróleo— se constituye en un factor al alza en el balance de riesgos futuro de la inflación. El comunicado del Comité de Política Monetaria del Banco Central ha identificado a este factor como uno de los que profundizan las presiones inflacionarias actuales.

A este, podrían sumarse otros factores. Uno de ellos es la posible presión que exista sobre los precios de los incrementos salariales en aquellos sectores que tengan la capacidad de trasladar a precios tales incrementos (sean tanto los aumentos previstos para lo que queda de 2022 como los correctivos previstos para mitad de año). Esto seguramente impacte sobre los precios de los bienes y, en especial, servicios no transables.

La acción de política

¿Por qué es necesario actuar sobre la inflación si parte de los factores que explican su crecimiento podrían ser transitorios? En primer lugar, porque al día de hoy es difícil conjeturar sobre la extensión en el tiempo de esa transitoriedad. Y, en segundo lugar, porque dado los mecanismos indexatorios existentes en Uruguay, un incremento transitorio bien puede ser absorbido hacia una dinámica de mediano y largo plazo en el comportamiento de los precios.

¿Con qué recurso cuenta la autoridad monetaria? Subir la Tasa de Política Monetaria. Hoy en un nivel de 8,5% y acercándose a un valor a partir del cual comience a operar en su fase contractiva. ¿Es suficiente? En el panorama económico actual, con un incipiente crecimiento del consumo privado, no parecería de gran impacto la incidencia del canal de transmisión de la demanda agregada, mientras que otro canal, el tipo de cambio, presionaría mediante una caída en la cotización (por lo menos hasta que la Reserva Federal adopte una actitud más agresiva) que afectaría directamente a un conjunto de precios importables e indirectamente en otros precios que tienen alto componente importado en sus costos. Con esas perspectivas, la autoridad monetaria avanzará (así lo ha anunciado en el último comunicado del Copom) hacia otras instancias de aumentos de la Tasa de Política Monetaria, que debería ser tanto más intensa cuanto más quiera acercar la inflación al centro del rango meta. Cuanto más se avance en los incrementos, menos holguras existirán respecto a la ponderación de las funciones de reacción frente a otras variables macroeconómicas.

(*) Consultoría económica de PwC