TEMA DE ANÁLISIS

La economía global ha superado expectativas en 2021, con una primera mitad más positiva de lo previsto, empujada por la reapertura y gracias al avance de la vacunación, pero con una segunda mitad más moderada, afectada por las disrupciones en las cadenas de valor y la escalada de la inflación. Luego, los últimos meses fueron marcados por el aumento de contagios por la variante ómicron, si bien su impacto económico, posiblemente pequeño, es aún incierto.

A principios de 2021 se preveía una fuerte recuperación global, marcada por la distribución masiva de las vacunas, el continuo apoyo de las políticas monetarias y fiscales, y la moderación de los riesgos financieros. BBVA Research apuntaba a un crecimiento del PIB Global del 5,3%, lo que implica un rebote tras la fuerte caída de 2020. Sin embargo, los riesgos eran numerosos y la incertidumbre muy elevada, pero estaban ligados al covid y al alza del endeudamiento público y privado tras los estímulos masivos implementados en el año precedente. La inflación era solo un riesgo más.
Hacia finales de 2021, los resultados de crecimiento global superaron las expectativas y hoy estamos previendo que se ubique en 6%. Si bien las campañas de vacunación fueron algo más lentas en algunos países, en general han tenido el efecto esperado sobre la actividad económica y además se ha constatado que las sucesivas olas de covid han tenido un impacto cada vez menor en la actividad. Lo que no se previó fue la aparición de la inflación o, al menos, el tipo de inflación que hemos visto el año pasado.

La verdadera sorpresa ha sido la aparición de cuellos de botella en la producción de manufacturas. Esto no solo ha afectado a la inflación, sino que ha tenido un impacto no desdeñable sobre el ritmo de la actividad, que se ha desacelerado durante el tercer trimestre del año. Estos cuellos de botella no se han visto afectados solamente por factores de oferta -procesos productivos y transporte retrasados por el impacto de la pandemia-, sino por un fuerte rebote de la demanda (reapertura sincronizada en muchas economías, demanda postergada, disposición del ahorro forzoso durante la pandemia) y su sesgo hacia bienes frente a servicios. Todo ello, unido al cúmulo de problemas en torno a los precios de las materias primas -ligados en parte, pero no sólo, a la pandemia- han creado la tormenta perfecta de inflación en la que estamos inmersos -sobre todo Estados Unidos, pero también en economías emergentes y en Europa-.

Por otro lado, las presiones inflacionistas, aún obedeciendo en gran medida a factores persistentes pero temporales ligados a la pandemia y a la recuperación de la actividad y el empleo, han hecho reaccionar finalmente a los principales bancos centrales, que han acelerado sus planes de retirada de estímulos monetarios para anclar las expectativas de inflación, lo que ha tenido efecto en los países emergentes, inducidos a su vez a subir tasas de interés antes y más rápido.

La llegada de 2022 nos enfrenta a un escenario económico global con un ojo puesto aún en el Covid, pero volviendo a problemas de gestión macroeconómica que parecían olvidados durante décadas: principalmente la inflación elevada y el “tapering” (retirada de estímulos monetarios a la economía).

Estamos inmersos en la enésima ola del COVID, con el coste humano añadido pero con el alivio de que la inmunidad adquirida, la evolución del propio virus y lo aprendido durante estos dos años, hacen que los impactos económicos sean cada vez menores, sin afectar la reactivación económica.
Los problemas de abastecimiento y cuellos de botella en las cadenas de suministro globales también se están alargando más de lo previsto, en buena parte por la prolongación de la pandemia. Lo más probable es que el flujo de bienes se normalice progresivamente, sobre todo a partir de mediados de 2022, en la medida que la oferta reaccione y la demanda se modere. De este modo, se han revisado a la baja las previsiones de recuperación globales, aunque el crecimiento seguirá siendo fuerte. Así, la economía global podría crecer 4,4% este año y 3,8% el que viene, con cifras bien por encima de su potencial tanto en EEUU (4,2% y 3,1%, respectivamente) como en la eurozona (3,7% y 2,7%), mientras que en China continuaría el proceso de moderación estructural (5,2% en ambos años).

Más allá del crecimiento, el rebote de la inflación y su persistencia, con la consiguiente respuesta de la política monetaria, son la principal fuente de riesgo para este año y el foco de atención central de la gestión macroeconómica. Las presiones inflacionistas son mucho mayores en EEUU que en Europa, y tienen un componente importante de elementos ligados a la gestión de la epidemia que son temporales y se revertirán a lo largo del año. Pero, aun así, queda la duda de si todas esas presiones temporales no desencadenarán efectos de segunda ronda importantes. Tanto la Reserva Federal como el Banco Central Europeo han reaccionado con anuncios de retirada de estímulos, pero su reto para los próximos trimestres es encontrar el punto de equilibrio que frene las presiones inflacionistas, evite una recesión y no genere turbulencias fuertes en los mercados financieros.
Pero en Uruguay, la inflación es el habitual invitado que cuesta despedir...
Si bien Uruguay el año pasado no estuvo ajeno a los incrementos en los precios de commodities y al encarecimiento de los productos importados por los problemas en las cadenas de suministros, el alto -y persistente- nivel de inflación doméstica está principalmente explicado por la elevada inercia inflacionaria de los últimos años que fue motorizada por el “pass through” del tipo de cambio, la indexación salarial y el tono poco restrictivo de la política monetaria durante un período prolongado.

No obstante, el nuevo esquema de ajustes salariales nominales empezó a dar resultados. A esto se suma la ganancia en credibilidad (y comunicación) que está obteniendo el BCU, y de manera creciente, dado los retardos propios del canal monetario, la materialización de los efectos del cambio hacia una postura monetaria claramente más astringente a partir de agosto de 2021.

Como consecuencia de esta suma de factores y en contraposición a lo ocurrido en la mayoría de los países durante el último año, principalmente los desarrollados, en Uruguay la inflación descendió desde el 9,4% de 2020 a 8,0% en 2021. Si bien se ubicó por sobre el límite superior del rango objetivo de 3% a 7%, es relevante remarcar que este sendero de desaceleración se dió en un escenario muy desafiante e incierto en el cual la autoridad monetaria debía salir de la posición expansiva de la política monetaria, sin afectar las señales de reactivación que daba la actividad económica. Así durante el año 2021, la economía se habría expandido en torno al 4,2% y la Tasa de Política Monetaria (TPM) pasó de 4,5% en agosto a 6,5%, dejando clara señal del compromiso del BCU con su estrategia contra la inflación.

Este año también luce desafiante para el BCU dada la conjunción de un escenario global con Banco Centrales más agresivos en su política monetaria (lo cual va a presionar sobre el tipo de cambio) y la imperativa necesidad de curvar las expectativas de inflación al más ambicioso rango meta de 3% a 6% desde septiembre de 2022, en un año de negociación de la ronda de acuerdos salariales. Según lo comunicado por el BCU, esperamos que aumente el perfil astringente de la política monetaria y la TPM alcance 8,0% a principios de abril, en tanto que la inflación supere el rango meta y alcance 6,5% en el año.

Así la inflación, por diferentes motivos en unos y otros países, ha vuelto a tomar protagonismo. Seguro se volverán a ensayar diferentes políticas para doblegarla. De momento, y a pesar de que en Uruguay se está llevando más tiempo de lo esperado, mantenemos nuestro optimismo en la posición y el compromiso asumido por la autoridad monetaria para afrontar el problema inflacionario.

(*) Miguel Jiménez, Ernesto Dos Santos Edele, Adraina Haring, y Juan Manias