OPINIÓN

La economía internacional viene experimentando un fuerte ajuste debido a la necesidad de enfrentar una inflación más generalizada y persistente de lo imaginado a principios de este año.

En mayo, la inflación al consumidor de EE.UU. alcanzó el 8,5% y la subyacente, el 6%. Estas son las tasas más altas en 40 años. Ante ello, la Reserva Federal no tuvo otra alternativa que acelerar el ritmo de subida de tipos de los Fed Funds, adoptando una postura más agresiva que la señalada al inicio del proceso.

Desde finales de mayo, las tasas de interés de los bonos del Tesoro de EE. UU. han aumentado significativamente, especialmente en la rama más corta: el diferencial entre las tasas de los bonos de 10 y 2 años se ha reducido a casi cero, el mismo nivel que el período inmediatamente posterior el estallido de la pandemia de Covid-19 en 2020 y, antes de eso, el período en torno a la crisis financiera internacional de 2008-09.

Este diferencial se utiliza a menudo como un indicador adelantado de las recesiones y coincide con varias revisiones a la baja de las previsiones de crecimiento económico mundial para el año. Solo en junio, en respuesta a estas perspectivas menos favorables, el índice bursátil S&P 500 cayó casi un 10%, acumulando una caída de más del 20% en el año.

En Brasil, la inflación anual registró un ligero descenso en mayo con respecto a abril, del 12,1% al 11,7%. La inflación subyacente, sin embargo, se mantuvo alta, pasando de 9,8% a 10,2%. Esto significa que, al igual que a nivel internacional, las presiones se distribuyen entre los distintos grupos de productos que componen el índice de precios al consumidor.

El Banco Central, ante la persistencia de este alto nivel inflacionario, aumentó nuevamente la tasa de interés Selic en junio, a 13,25% anual (a.a.), aunque a un ritmo más lento que en reuniones anteriores (0,5 punto porcentual (p.p.). ahora, frente a 1,0 p.p. en marzo y mayo). Desde el inicio del ciclo de ajuste de la política monetaria, en marzo del año pasado, la Selic ya aumentó 11,25 p.p., lo que caracteriza el ajuste más duro desde la implementación del régimen de metas de inflación en 1999.

Sin perjuicio de que la tasa de interés real ex ante (dada por la diferencia entre la tasa de interés esperada a 12 meses menos la inflación esperada en el mismo período) es de 7,2% a.a. y, por tanto, muy por encima de la estimación de la tasa de interés neutral (entre 3,5% y 4,0%), las expectativas de inflación para 2023 y 2024 se mantienen por encima de las respectivas metas. Como se advirtió en la última columna publicada en este espacio, debido al paro de sus empleados, el Banco Central ha estado dando a conocer los datos sobre las expectativas del mercado con un gran rezago. Sin embargo, según Bloomberg, la expectativa de inflación mediana para este año es de 9,5%, cayendo a 5,0% en 2023 y 3,5% en 2024. El desafío del Banco Central es claro, cuando se considera que la meta de inflación es de 3,5% este año, 3,25% en 2023 y 3,0% en 2024, con un intervalo de tolerancia de 1,5 p.p. en torno a estos valores fundamentales.

Un factor que puede suavizar la trayectoria futura de la inflación, y así ayudar al trabajo del Banco Central, es la reciente aprobación, por parte del Congreso Nacional, de medidas fiscales, que reducen los impuestos sobre los combustibles, la electricidad y los servicios de telecomunicaciones. Se trata de medidas que tienen una clara motivación electoral, aunque tienen en cuenta el momento excepcional que provoca la guerra en Ucrania y su impacto en el precio de los combustibles y los alimentos.

En una ley aprobada por el Congreso en mayo, las tasas de dos impuestos federales (PIS/Cofins y CIDE) sobre la gasolina y el etanol quedaron temporalmente cero hasta fin de año (sin que la pérdida de ingresos se compense con un aumento en otro impuesto o una reducción de gastos). Sin embargo, la reducción esperada en el precio de los combustibles y otros conceptos debería reflejar principalmente, a partir de julio, los efectos de la ley recientemente aprobada que establece un tope permanente de 17% o 18% para la tasa ICMS —impuesto estadual semejante a un impuesto sobre el valor agregado— sobre los artículos enumerados anteriormente.

Hoy en día, los estados cobran tasas muy superiores a este máximo, que van desde el 25% al 34% en el caso de la gasolina. El coste estimado de esta reducción en términos de pérdida de ingresos de los estados se sitúa en torno al 1% del PIB, y la ley prevé una compensación temporal, en forma de condonación de la deuda con el Tesoro, en caso de que los ingresos disminuyan en más de 5%, pero sólo durante la segunda mitad de este año. La medida está siendo impugnada por los gobernadores en el Supremo Tribunal Federal (STF).

Otra de las medidas propuestas por el gobierno para reducir los precios de los combustibles hasta las elecciones de octubre, implicaba otorgar un incentivo a los estados para reducir a cero las tarifas del ICMS sobre gasolinas y gas para cocinar en la segunda mitad del año, con una compensación por parte del gobierno federal.

Durante la semana —tras un nuevo cambio en el presidente de Petrobras, luego de la suba de los precios de la gasolina y el diésel (lo que neutralizaría la pretendida reducción de los precios de los combustibles por la reducción a cero de la tasa del ICMS)—, el gobierno parece haber optado para el aumento del monto mínimo de Auxílio Brasil (de R$ 400 para R$ 600/mes) y para la creación de una ayuda para camioneros independientes, en el monto de R$ 1000/mes, en ambos casos válidos hasta fin de año. Las transferencias serían financiadas con los recursos que originalmente compensarían a los estados por la reducción a cero de la tasa del ICMS, y también estarían fuera del tope.

La dinámica de la inflación ha resultado tan compleja que ni siquiera la aprobación de la reducción del ICMS en combustibles, electricidad y telecomunicaciones parece haber logrado reducir las expectativas de inflación.

En este sentido, estas medidas no deberían alterar significativamente la visión del Banco Central sobre la trayectoria de la inflación en el horizonte relevante. Incluso pueden empeorar el balance de riesgos ya que señalan un aumento en el riesgo fiscal.

Esta perspectiva se ve reforzada por la reciente presión sobre Petrobras para que cambie su política de precios, que vincula los precios domésticos de los combustibles a los precios internacionales. Ante el escudo que se creó en las empresas estatales contra la injerencia política tras los escándalos de mediados de la década pasada, el gobierno sugirió cambiar las reglas de gobierno de las empresas estatales, lo que implicaría un retroceso desde el punto de vista institucional. Es decir, los beneficios eventuales tienden a concentrarse en el corto plazo, pero las consecuencias se sentirán por mucho tiempo.