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El impulso exorbitante del dólar en la era post COVID-19

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Foto: El País

TEMA DE ANÁLISIS

¿Qué pasa con el tipo de cambio?

El ministro de Finanzas francés en los sesenta, Valéry Giscard d'Estaing, acuñó la frase “exorbitante privilegio” para caracterizar el poder que tiene el dólar como moneda internacional dominante. Esta exorbitante ventaja expone a varios países a una desventaja: el precio en moneda local al que se cambia un dólar fluctúa a partir de decisiones vinculadas a la economía de Estados Unidos y mundial. A su vez, los países con antecedentes inflacionarios crónicos adoptan al dólar como moneda, convirtiéndose en economías bimonetarias.

Una moneda cuenta con tres funciones: reserva de valor (con el transcurso del tiempo, la moneda debe mantener su poder de compra), medio de pago (es aceptado como forma de intercambio por bienes) y unidad de medida (los precios se expresan en dicha moneda). La inflación crónica debilita estas funciones y provoca la búsqueda de otra moneda (en etapas hiperinflacionarias, es más útil para cumplir esas funciones una cajilla de cigarrillos que un billete que pierde valor minuto a minuto). Y es en esas circunstancias que se adopta el dólar como una segunda moneda que convive con la de curso legal local.

Por tanto, la fluctuación del dólar pasa a ser un tema de preocupación nacional.

El COVID-19 y un dólar débil

La crisis económica provocada por la pandemia por COVID-19 es una de las últimas grandes referencias de la vigencia del dólar como moneda internacional dominante. La aversión al riesgo provocada por la expansión mundial del COVID-19 provocó un drenaje de capitales desde países emergentes hacia el mercado financiero estadounidense, en busca de un “refugio seguro” en los bonos del tesoro. Esto provocó un aumento en las paridades cambiarias de las monedas emergentes. En Uruguay, el tipo de cambio se incrementó de forma abrupta desde una cotización superior a 37 pesos por dólar hasta cotizar en el entorno de los 44,5 pesos en los últimos días de marzo.

Una vez pasada esa aversión al riesgo, y ante una fuerte apuesta a una política monetaria expansiva por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos, los capitales se reposicionaron buscando una rentabilidad que no estaban obteniendo de esos bonos del tesoro emitidos por el Tesoro de Estados Unidos. Esa modificación provocó una reversión en los tipos de cambio.

Los mensajes emitidos por la Reserva Federal se centraron en señalar que la política monetaria expansiva continuaría por un largo período de tiempo, así como indicar que se toleraría que la inflación (medida a partir del deflactor de consumo privado, la variable que elije para interpretar el proceso inflacionario) exceda en algunos momentos el tradicional objetivo implícito del 2%. El mensaje era claro: hasta que no se comprobara que la economía estadounidense estuviera en una notoria fase de recuperación, no se subirían tasas.

En este punto vale una digresión técnica: cuando se utiliza la tasa de interés como instrumento de política monetaria, se determina una Tasa de Política Monetaria sobre la que debe fluctuar la tasa de cortísimo plazo. A partir de esto, una efectiva política monetaria traslada lo que sucede con la tasa de cortísimo plazo a las tasas de más largo plazo, que son las que actúan sobre la demanda agregada. Por tanto, en una economía deprimida, las autoridades buscan reducir las tasas de interés de largo plazo para estimular las decisiones de consumo e inversión.

Así las cosas, el mensaje claro de tasas bajas en Estados Unidos hace prever que el dólar continuaría débil, esto es, que los tipos de cambio en países como el nuestro no tendrían grandes presiones al alza.

Sin embargo, un invitado imprevisto llegó a la fiesta: el plan de estímulo fiscal de 1,9 trillones (o billones en la escala corta utilizada en nuestro país) que ha comenzado a tramitarse en el Congreso de Estados Unidos (gráfico 1).

El plan de Biden

A diferencia del plan de estímulo de la Unión Europea (1,8 trillones de euros), que busca la reconstrucción de Europa con un mecanismo de cumplimiento de proyectos de los países miembros hacia una sociedad “más ecológica, digital y resiliente” —tal como lo expresa la Comisión Europea—, el plan de estímulo estadounidense tiene un mayor sesgo en inyectar dinero en la sociedad.

La propuesta de la administración Biden apunta a inyectar recursos directamente a las familias mediante una serie de acciones: incrementar el salario mínimo federal de 7,25 hasta 9,50 dólares por hora, cheques directos a los hogares (1.400 dólares mensuales por contribuyente), un incremento de 400 dólares mensuales para los seguros por desempleo, apoyo en recursos para incrementar los gastos en salud contra el COVID-19, aumento de recursos para reabrir las escuelas, entre otras medidas.

Post COVID-19: ¿un dólar débil?

En las últimas semanas se registró un incremento en las tasas de interés de los bonos de largo plazo de Estados Unidos, que no se dio en la curva de bonos de menor plazo (gráfico 2). Este comportamiento encuentra una posible explicación en que los inversores descuentan que el importante estímulo sobre la economía estadounidense, al mejorar la capacidad de consumo de las familias y el clima económico en general, traerá consigo un incremento de la tasa de inflación. Al asumir esto último, se ajustaron al alza las tasas de rendimiento de los bonos de largo plazo. Esto, en las últimas semanas de febrero presionó sobre activos de países emergentes. En Uruguay, el dólar llegó a cotizar por encima de los 43 pesos, acumulando un 2% de variación mensual.

Oscilaciones en el tipo de cambio ante transformaciones en la realidad económica local y mundial son habituales, y corresponde a la experticia del analista entender cuál de esos comportamientos es transitorio y cuál es permanente.

En este caso, si bien no se puede confirmar este comportamiento como permanente, se abren algunas interrogantes que desafían tal afirmación: ante un plan de la magnitud del que se llevará a cabo en 2021 en Estados Unidos, ¿es posible que la actividad vaya hacia un recalentamiento que implique una suba de la inflación y derive en una realidad diferente para el dólar a nivel mundial?

Algunas voces calificadas proponen condicionar el plan de estímulo y hacerlo contingente a la recuperación de la actividad post COVID-19. En esta pugna mercado versus Reserva Federal, las autoridades de esta última dejaron claro que mantendrán un período prolongado de tasas bajas, mientras el principal indicador aún refleja holguras respecto al 2% de objetivo de inflación (gráfico 3). Quizás el dilema no sea qué tanto el mercado interpreta mejor el futuro próximo que la Reserva Federal, sino qué tanto puedan convivir políticas fiscales súper expansivas con políticas monetarias súper expansivas.

(*) Consultoría económica de PwC

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