EL ANÁLISIS

Cae el circulante, en tanto aumentan los depósitos que permiten realizar pagos.

En la última reunión del Comité de Política Monetaria del BCU (Copom), se resolvió mantener la instancia contractiva de la política monetaria a efectos de que la inflación se sitúe dentro del rango objetivo. Si bien el objetivo se mantiene incambiado desde la última reunión en diciembre del año pasado, se anunció un crecimiento indicativo inferior de la pauta de incremento de los agregados monetarios, adaptándose a cambios que está mostrando la demanda de dinero en los últimos meses.

La política monetaria fijó como meta para el segundo trimestre un aumento en la cantidad de dinero entre el 11% y el 13% respecto a igual período del año anterior, reflejando el incremento en la demanda por dinero que viene ocurriendo en la economía desde mediados del año 2016. Manteniendo el objetivo de una inflación del 7% y el incremento esperado del PIB similar al del año anterior, la expansión proyectada de los agregados monetarios refleja los cambios en la estructura del mercado de pagos, pero, muy especialmente la preferencia de los ahorristas por colocaciones en moneda nacional en detrimento de las denominadas en dólares.

El incremento proyectado para el trimestre en curso es inferior al del trimestre anterior, y refleja el enlentecimiento que comenzó a observarse en la demanda de dinero a comienzos de año.

En el gráfico que aparece en la parte alta del cuadro se presenta el desvío observado entre la demanda de dinero efectivamente observada en cada trimestre y las metas indicativas establecidas por el BCU. Cuando el desvío es negativo quiere decir que la demanda efectiva creció menos que el piso del rango. Por el contrario, cuando es positivo quiere decir que creció más que el techo,

Se ve en el gráfico que hasta mediados del año 2016 el público no estaba ávido de pesos, pero desde entonces los demandó cada vez más. Esta tasa de expansión de la demanda se enlenteció en el primer trimestre del presente año, y atendiendo a esos cambios la autoridad monetaria estaría actuando en consonancia.

La mayor demanda de dinero que se observó fundamentalmente a lo largo de 2017 tuvo su origen en el ingreso de capitales a la economía, lo que llevó al BCU a intervenir activamente en el mercado cambiario. Estas intervenciones se terminan justificando en el objetivo de evitar grandes fluctuaciones en el tipo de cambio. En tal sentido, cuando hay ingresos de capitales en la economía, el BCU compra dólares para que su precio no baje. Al comprar dólares, inyecta pesos en la economía que lo apartan de su objetivo implícito de contener la inflación y es por eso que coloca letras de regulación monetaria para reducir la cantidad de dinero emitido.

Bajo este tipo de intervención, la autoridad monetaria muestra claramente que no va a permitir que la inflación se desboque. Por lo tanto, no acepta una expansión desmedida de la cantidad de dinero, ni tampoco acepta, en caso de una fuga hacia el dólar, un aumento desmedido de éste por sus implicancias en la evolución de los precios.

En tal sentido, en la medida que el BCU acumula reservas, ese stock comienza a operar como una especie de seguro contra la devaluación, lo que induce a un cambio de portafolio y que sigan entrando capitales. Ello explica porqué el stock de Letras en pesos pasó del equivalente a US$ 3.500 millones en septiembre de 2016 a los US$ 10.000 millones actuales.

En el gráfico que aparece en la parte media del cuadro se muestra la evolución del stock de Letras de Regulación Monetaria en moneda nacional y de la posición en moneda extranjera del BCU. La posición es una mejor medida para ver los verdaderos activos externos con que cuenta el BCU, ya que el valor que se difunde de activos de reserva incluye los depósitos del gobierno y del sistema bancario, que a los efectos de la autoridad monetaria son pasivos.

Se ve allí que prácticamente tiene una evolución paralela. De hecho, hasta fines de 2017 el BCU aceptaba la integración de dólares para la adquisición de Letras y prácticamente uno era la contracara del otro.

Como ya aconteció en otros momentos, la emisión de letras tiene como contrapartida un costo por el pago de intereses, superior a un punto del PIB que agrega dificultades al manejo fiscal. Desde el punto de vista del BCU, a mediano plazo, en la medida que se revierta el ingreso de capitales, ello le significará una ganancia de capital, ya que los dólares baratos que está comprando en la actualidad los venderá a un precio mayor.

La definición de demanda de dinero que utiliza el BCU es el denominado M1 ampliado, que incluye el circulante en poder del público, los depósitos a la vista en el sistema bancario y los depósitos en caja de ahorro. Los últimos datos indican que en el primer trimestre del presente año el circulante de dinero creció 6,4% respecto al valor promedio de un año atrás. Este valor es levemente inferior a la inflación promedio del período, que fue 6,8%.

Como contrapartida, los depósitos a la vista y en caja de ahorro aumentaron a un ritmo mayor, 9,4% y 22,6% respectivamente, tasas positivas en términos reales.

Esta dispar evolución muestra que hay una caída fuerte en la preferencia por el circulante en la economía, al tiempo que aumentan los depósitos que permiten realizar pagos. Es un resultado claro del proceso de inclusión financiera y de los cambios tecnológicos.

Es una tendencia que se viene dando desde hace varios trimestres, tal cual se muestra en el gráfico que aparece en la parte baja del cuadro. De todas formas, y más allá de estos cambios, la tasa de expansión observada del M1 ampliado que aumentó 18,7% en el último trimestre de 2017, disminuyó al 12,6% en el primer trimestre del presente año. Todos sus componentes se enlentecieron y, de acuerdo a la proyección del BCU, se espera evolucionen en su conjunto a este ritmo en el trimestre en curso.

Es una variable que habrá que seguir muy de cerca, ya que hay una serie de indicios que pueden presagiar cambios en este comportamiento. En primer término, la evolución de la economía que puede no ser tan dinámica como se proyecta.

Por otro lado, el cambio de portafolio y el ingreso de capitales. Los ruidos en el mercado internacional pueden frenar el ingreso, al tiempo que las exportaciones, debido a la menor cosecha esperada de soja, comenzarán a caer, lo que generará una menor oferta de divisas. Todo ello apuntaría a una menor demanda de dinero.