Hay señales claras de que se encamina la negociación del gobierno helénico con Bruselas y el Fondo Monetario

Para los expertos de la firma suiza UBS Jorge Mariscal (emerging markets chief investment officer) y Soledad López (emerging markets strategist), a pesar de la delicada situación por la que han atravesado algunos mercados en —China, Grecia— en la última semana, los momentos más álgidos parecen quedarse atrás.

En un informe preparado especialmente para Economía & Mercado, los especialistas destacan que en ambos casos, los bancos centrales están jugando un papel importante de estabilización y generación de confianza.

La pasada ha sido una semana de volatilidad en los mercados, indican. Afirman que los inversores han ponderado la posibilidad de que Grecia abandone la zona euro y la intensificación de la volatilidad de las acciones chinas. Pese a la volatilidad, consideran que se justifica mantener posiciones sobreponderadas en acciones de la zona euro y en bonos de alta rentabilidad de Estados Unidos y la zona euro. A continuación, un resumen del informe elaborado por UBS Wealth Management.

En medio de los temores por la integridad de la zona euro, también hemos estado atentos a la turbulencia que sufrieron los mercados de renta variable locales de China.

Todavía es demasiado pronto para definir si la estabilidad lograda en los últimos días constituye el fondo, pero creemos que la volatilidad, en esta fase, no presenta una gran amenaza para la economía china o para los mercados mundiales.

El gobierno de China está acostumbrado a salirse con la suya. Mantiene un control férreo sobre la divisa y hasta puede fijar objetivos de crecimiento del PIB. Pero el mercado bursátil, al parecer, es más difícil de domesticar.

Pese a haber repuntado recientemente, el índice Shanghai Composite ha descendido 26 por ciento desde mediados de junio, lo que ha representado una pérdida de valor de las acciones cercano a US$ 3 mil millardos (miles de millones), el equivalente al valor de todo el mercado bursátil de Gran Bretaña. Otro factor sorprendente es que la caída ha persistido obstinadamente a pesar de los numerosos esfuerzos oficiales por restaurar la calma.

Entre otras medidas, se flexibilizaron las normas sobre financiación de garantías para compras de títulos, se ha ordenado a las empresas de intermediación controladas por el estado que compren acciones y se endurecieron las normas sobre venta en corto. Y sin embargo, en lugar de restaurar la calma, la intervención del gobierno pudo haber propagado el contagio hacia Hong Kong.

Mientras el estado chino ejerce influencia sobre las instituciones financieras, los inversores minoristas son difíciles de persuadir. Estos representan cerca del 80 por ciento del volumen de negociación de las acciones A locales.

El desafío de convencerlos para que no vendieran ha sido mucho más difícil, pues muchos han estado negociando con dinero prestado. Esta financiación de garantías para compras de títulos prácticamente se ha quintuplicado en el último año y alcanzó un nivel máximo de US$ 354.000 millones. El gobierno ha flexibilizado los términos de los préstamos con el objeto de reducir las ventas forzadas por las solicitudes de márgenes de garantías. Pero los inversores que negocian con dinero prestado suelen ser más impacientes por reducir sus pérdidas, con independencia de si están obligados a hacerlo o no.

Las restricciones a las ventas en descubierto tampoco logran alcanzar el objetivo. Los préstamos de acciones ya eran difíciles, con lo cual las ventas en descubierto no han tenido un gran papel en el mercado de todos modos.

Finalmente, el gobierno le está prestando US$ 42.000 millones (unos 260.000 millones de CNY —Yuan Renminbi chino—) a 21 empresas de intermediación para apoyar las compras de acciones de primera categoría (blue chips). En un mercado cuya facturación diaria puede llegar a los CNY 2 billones, el plan equivale solo a unas pocas horas de negociación. Peor aún, para financiar estas compras, algunos intermediarios se han visto, al parecer, obligados a vender las acciones H negociadas en el mercado internacional en Hong Kong. Ello ha propagado la infección del mercado, y el MSCI China también ha bajado ahora más de un 15 por ciento desde mediados del mes de junio.

Un factor positivo radica en que posiblemente las consecuencias de la caída sean limitadas. Para empezar, el efecto sobre el consumo debería ser bajo. Los ciudadanos chinos poseen tan solo un 6 por ciento de su patrimonio en acciones, muy inferior al equivalente de 22 por ciento en los hogares de Estados Unidos. Históricamente, existen muy pocas evidencias de un nexo entre las rentabilidades del mercado y el PIB. El aumento del 70 por ciento de las acciones chinas entre febrero y junio hizo muy poco por impulsar la actividad económica; así pues, es poco probable que el declive subsiguiente de 33 por ciento vaya a perjudicarla gravemente.

El daño para los inversores internacionales también debería ser contenido. A pesar del reciente derrumbe, muchos inversores chinos siguen registrando ganancias, dado que el Shanghai Composite se ha mantenido un 80 por ciento arriba en los últimos 12 meses y arriba del 10 por ciento en año. Y el impacto sobre los inversores internacionales será limitado, pues las acciones A chinas representan tan solo el 1 por ciento de las tenencias de renta variable, y las acciones H el 5 por ciento.

A su vez, tras el acuerdo de Grecia con los acreedores, las negociaciones necesarias para un nuevo programa de financiación probablemente tomarán —incluso si todo va bien— varias semanas antes de que Grecia pueda recibir los pagos del programa de ayuda financiera.

Además, aun si un nuevo programa es acordado, el riesgo de no pago o reestructuración de la deuda de los bonos del gobierno griego sigue siendo alta.

Al momento de escribir este artículo, los acreedores están explorando opciones con Grecia para garantizar la financiación para cubrir, entre otros, un total de 7,5 mil millones de euros en pagos al Banco Central Europeo (BCE) para julio y agosto. Formalmente, el segundo programa expiró a finales de junio.

El objetivo del programa de préstamos de apoyo es que Grecia pueda reducir su deuda y volver al "normal" financiamiento del gobierno a través de fuentes privadas.

El bajo costo de financiación de los préstamos de apoyo puede permitir a Grecia mantener su alto nivel de endeudamiento, pero hay muy poca capacidad fiscal para reducir la deuda de forma sostenible.

Además, la economía griega es estructuralmente muy débil y tiene pocas probabilidades de ganar suficiente competitividad en relación con sus pares de la zona euro para poder crecer y así disminuir la deuda actual. Por lo tanto, para que la situación de la deuda de Grecia sea manejable se requeriría una reducción mínima de alrededor de un tercio de su valor nominal, equivalente a 100 mil millones de euros.

Desafortunadamente, la expectativa es que los acreedores internacionales otorguen solo pequeños ajustes a la deuda de Grecia a cambio de implementación de reformas. A menos que Grecia decida abandonar el euro en algún momento, la deuda se mantendrá elevada.

La propuesta de reestructuración y re-calendarización de deuda probablemente sea parte de un nuevo acuerdo. Aunque cualquier alivio de deuda (debt relief) en forma de reducciones nominales de valor es muy poco probable, hay más apoyo para ajustes en el calendario de pagos y costo de los intereses de los préstamos.

La idea principal es bajar aún más el costo de la deuda pública griega, que ya es mucho más bajo que la de otros países periféricos de la eurozona.

Grecia, por su parte, ha preferido centrarse en la negociación de préstamos del sector oficial y reemplazar las fuentes de mayor costo del BCE y el FMI con nuevos préstamos más baratos y a plazos más largos del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM). Las propuestas de Grecia se resumen en los siguientes tres puntos:

- Pagar los bonos en poder del BCE a su valor nominal de 27 mil millones de euros. Esto proporcionaría pagos de intereses mucho más bajos y no hay necesidad de pagar bonos con vencimiento en los próximos años. Además, el BCE ya no tendría ningún bono griego, lo que permitiría a las nuevas compras de bonos en el marco del programa de QE (quantitative easing) actual.

- Grecia recibiría los beneficios obtenidos por el BCE, que compró los bonos griegos a precios mucho más bajos que el valor nominal bajo el SMP. Este beneficio se estima en 9 mil millones de euros. Grecia usaría estos ahorros para pagar parte de sus 21 mil millones de euros de préstamos del FMI. Esto reduciría los costos de interés y los niveles de deuda y le permitiría al FMI reducir su exposición a Grecia.

- Grecia tiene la intención de extender los vencimientos de los préstamos bilaterales de los países para evitar el déficit de financiación en 2022 y 2023. Lo ideal sería un bono perpetuo, una versión políticamente más realista es un bono de 100 años.

Además, los préstamos deben estar vinculado al PIB, por lo que los intereses y los pagos nominales estarían vinculados a la tasa de crecimiento de economía griega. En años de crecimiento inferior a la tendencia, los pagos de cupones serían cancelados.

Las dos primeras propuestas nos parecen realistas y podrían ser acordadas como parte de un tercer programa. La tercera puede ser aceptable respecto a la extensión de vencimientos, pero dudamos que los gobiernos europeos estén dispuestos a aceptar préstamos vinculados al crecimiento del PIB. A pesar de que Grecia argumenta que esto haría socios a los acreedores en el crecimiento de Grecia también se traduciría automáticamente en un reclamo menor si el gobierno griego no cumpliera con sus compromisos, o bien, si sus planes de reforma no pueden traducirse en el crecimiento económico esperado.

No obstante sus buenos deseos, las medidas propuestas por Grecia aun si se aceptan probablemente no lleven a una mayor sostenibilidad de la deuda de Grecia en los próximos 10 años. Además de los canjes de deuda, Grecia asume tasas de crecimiento económico cercanas al 3,3 por ciento, poco factibles así como la ausencia de recesiones, y un superávit primario que crece y se queda en el 2,5 por ciento del PIB entre el 2019 y 2024. Sin embargo, la adopción de las dos primeras propuestas y parcialmente de la tercera, podrían reducir el riesgo de nuevas tensiones con los acreedores en los próximos años y a su vez disminuir grandes pagos y darle a Grecia un respiro en la necesidad de generar grandes excedentes fiscales y de contraer deuda adicional.

Si bien aún no se ha llegado a una solución definitiva a la crisis de deuda griega, pueden verse señales claras de que las negociaciones finalmente están encaminándose en la dirección correcta.

Tanto en Grecia como en China los momentos álgidos parecen empezar a quedarse atrás. En ambos lugares, los bancos centrales están jugando un papel importante de estabilización y generación de confianza.

Aun en el peor escenario de una salida de Grecia de la zona euro, estamos convencidos de que el BCE está preparado para tomar medidas que restablezcan la calma. Por su parte, el PBOC (Banco Central de China) también ha dado muestras claras de que tiene voluntad y recursos para proteger a la economía china de la volatilidad de sus mercados financieros.

Los sucesos de las últimas semanas han respaldado nuestra visión positiva de los activos de riesgo. Creemos que las decisiones en materia de política en Europa, China y Estados Unidos continuarán siendo favorables a los mercados, y mantenemos nuestras posiciones sobreponderadas en las acciones de la zona euro y en los bonos de alta rentabilidad de Estados Unidos y de la zona euro.

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