HORACIO BAFICO Y GUSTAVO MICHELIN

Las fuerzas hacia un dólar más alto

En Uruguay hay un diferencial a favor de colocaciones en moneda extranjera que se ampliará cuando EE.UU. vuelva a la normalidad

El eterno femenino de una imaginativa pintora
La moneda llegó a nuevo máximo desde octubre de 2004.

El análisis del mercado financiero internacional y local para los próximos dos años se suma a la muestra de señales que el escenario macroeconómico de corto plazo pinta complicado y va exigir mucho más que en el pasado. No es un alerta meteorológico, pero ciertamente hay que considerar que se avecina un frente frío y con viento en contra que se hará sentir. En término de variables financieras, se espera una suba en las tasas de interés reales y en el tipo de cambio. Una situación que potenciará el enlentecimiento que se observa en la demanda externa y en el consumo doméstico. Por supuesto, también afectarán los balances que se encuentren distraídos y sostengan alto endeudamiento con tasas variables y en dólares.

El debate reciente sobre la oportunidad o no de subir las tasas de interés de política monetaria en Estados Unidos antes de mediados de 2016, confirma que la fase de "normalización" comenzará en breve y que la única duda que existe es sobre la trayectoria en el tiempo. La Reserva Federal (Fed) manifestó que comenzará el proceso de suba en la tasa de corto plazo antes del final del 2015. En contra de esta visión, el FMI solicita una postergación hasta mediados del año que viene.

En el Gráfico N° 1 se presenta la evolución en el tiempo de la tasa de los bonos del gobierno de Estados Unidos a 10 años de plazo y la tasa de la Fed a un día. Desde que se desatara la crisis financiera en 2008, la tasa de política monetaria se encuentra entre el 0% y el 0,25%. O sea en niveles muy bajos. Por su parte la tasa de bonos a 10 años osciló entre el 1,5% y el 3,5% dependiendo de las expectativas y en su momento de las operaciones de compras de títulos.

A pesar de lo baja que es la tasa de muy corto plazo, el diferencial con la de diez años no se disparó y se mantiene en el nivel promedio observado desde el año 2000. Esto quiere decir que en cuanto comience a subir la tasa de corto plazo, también es de esperar que lo haga de largo acompañando la evolución.

La suba que se espera en las tasas en dólares tampoco es extraordinaria. Es posible que lleve algún tiempo superar el 1% anual. Solamente se requerirá un ritmo de aumento más intenso en el caso de una recuperación fuerte de la economía de Estados Unidos que reduzca sensiblemente el desempleo y haga subir los salarios presionando la inflación. Este escenario no parece ser el más probable tomando en cuenta las señales de debilidad en la recuperación del nivel de actividad que se observan en la actualidad.

También hay que tener en cuenta las condiciones de crecimiento del resto del mundo, tal como lo sugiere en su análisis el Fondo Monetario Internacional. Con Europa, China, Rusia y Brasil con problemas para sostener el ritmo de crecimiento de años anteriores. El contexto global está lejos de ser dinámico y de generar presiones al alza en los precios que demanden una política monetaria contractiva.

Capitales.

La debilidad en las expectativas del retorno para las inversiones en Europa y en los mercados emergentes y el aumento del riesgo lleva a que se miren alternativas. El propio escenario de recuperación de la economía de Estados Unidos hace que atraiga capitales y con eso fortalezca el dólar y genere presiones al alza en los salarios y los precios de dicha economía. Como se puede observar, es un ciclo de efectos que tiende a reforzarse porque si ingresan capitales y sube el nivel de actividad, suben los precios y con ellos debería subir más la tasa de interés de la Fed y volvería a incentivar el ingreso de capitales.

Estos movimientos van tener un impacto sobre la economía uruguaya que modifica sustancialmente la realidad macroeconómica vivida en los últimos años. La suba en la tasa de interés en dólares y el fortalecimiento de esta moneda en el mercado internacional, generarán en nuestro mercado una suba en el tipo de cambio o depreciación del peso uruguayo y una suba en el costo del dinero.

En principio, los movimientos de política en los países desarrollados serán graduales, poniendo cuidado de no generar movimientos en los mercados repentinos que luego generen consecuencias macroeconómicas negativas. De todas formas, los que disponen los movimientos son los mercados y en algunos momentos se comportan al ritmo de la inquietud de los humanos que toman decisiones en ellos. Es por eso que hay episodios de histeria y de movimientos en manada que no son todo lo "racionales" que se espera de los mercados.

Uruguay.

Habrá presión a la suba en el tipo de cambio y el costo del dinero será más alto. Esto representa una alternativa de inversión que hasta el momento no se presentaba atractiva para las familias y las empresas uruguayas: ahorrar en dólares.

Las alternativas para el capital hasta el momento tenían un sesgo favorable para los inmuebles y proyectos de inversión en sectores dinámicos. También había un sesgo hacia las colocaciones en moneda nacional en pesos o indexada al IPC. Esto va a cambiar gradualmente con la aparición de esta nueva alternativa que vale la pena tomar en cuenta que fue la alternativa preferida en el recuerdo de las dos últimas generaciones y que solo decepcionó en los últimos diez años.

La intensidad con que ocurra el cambio de portafolio dependerá de la velocidad de los cambios propuestos por la Fed y la seguridad que otorgue la política macroeconómica uruguaya. Si hay dudas sobre el futuro macro se observará un cambio más drástico.

Adicionalmente a la intensidad está el tema de dónde se invierte. En este caso, hay dos alternativas generales: en el país o en el exterior. Nuevamente la certeza y tranquilidad para los inversores que transmita el gobierno y el funcionamiento del país provocará que los capitales de los uruguayos y de los extranjeros se queden o se vayan del país. A partir de los próximos años van a aparecer afuera del país alternativas con algo de rentabilidad (hasta el momento era cero o negativa) y más seguras que en el pasado.

El rendimiento en pesos tendrá que ser atractivo para retener inversiones. En el Gráfico N° 2 se presenta la evolución de la tasa a un año para letras en pesos junto con la expectativa de inflación para los siguientes doce meses relevada por el BCU de los analistas del mercado financiero. Es claro que desde el inicio de la fase contractiva en la política monetaria hay una tasa real esperada del orden de 6% anual.

Para lo observado previo a 2013 es un rendimiento real alto. Esta es la remuneración por colocaciones de corto plazo (menos de un año). Para observar el rendimiento que se puede obtener en pesos para plazos más largos hay que considerar las tasas en unidades indexadas. En el Gráfico N° 3 se presenta el rendimiento estimado por Bevsa para los títulos públicos en UI a cinco años de plazo de acuerdo a la construcción de una curva de rendimientos. Al igual que en el caso de los pesos hay una suba desde el año 2013 pasando del 2% real al 5% actual. La diferencia es que la suba ocurrió más gradualmente y no en forma abrupta.

Las colocaciones en UI son una buena alternativa en un contexto de incertidumbre ya que cubren totalmente contra el riesgo de un alza en la inflación. El alza observada en los últimos meses ayuda a retener inversiones en Uruguay, en particular de las familias y las empresas uruguayas. Para los inversores del exterior hay que comparar las tasas con la devaluación esperada.

En el Gráfico N° 4 se presentan las tasas de referencia de las letras en pesos a doce meses convertidas a dólares por la devaluación esperada para los próximos doce meses, de acuerdo a la encuesta del BCU. Para expresar la tendencia se presentan los promedios de a seis meses corridos. Hay dos momentos muy claros, el alza cuando se inicia la política monetaria contractiva y la caída desde que se intensificó la suba del tipo de cambio.

El punto de referencia que se debe tomar es la equivalencia en dólares actual que se ubica en el orden del 3,5% anual. Todavía alta en comparación con los rendimientos de colocaciones financieras en dólares, pero no lo suficiente como para seducir colocaciones a futuro cuando se inicie la recuperación de las tasas en dólares.

En el escenario de vuelta a la normalidad de las tasas en dólares en el mercado internacional va a haber una suba en el tipo de cambio por encima de la inflación en Uruguay y las colocaciones en dólares pasarán a ser más atractivas. En armonía con esta evolución también subirán las tasas en pesos y posiblemente algo las tasas en UI.

El desafío de la política monetaria local está en evitar los cambios de portafolio abruptos y no profundizar los desequilibrios negando una realidad macroeconómica que se viene.

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