OPINIÓN

La fragilidad de financiar con deuda

A partir del último tercio de abril, las economías de la región comenzaron a mostrar señales de nerviosismo, cuyo reflejo inmediato son ciertas variables de cotización diaria.

Banco Central, tras varios días inactivo intervino. Foto: Archivo El País
Foto: Archivo El País

Las monedas se deprecian, la cotización de la deuda cae (sube la tasa de interés implícita), la gente se pone nerviosa, la confianza se deteriora y el consumo se frena. La calma de los últimos dos años, como suele pasar, en pocos días se alteró, al principio tímidamente para luego ganar tracción.

Sudden Stop.

Estas cosas pasan; lo fundamental es entender si, al final del episodio, las alteraciones serán permanentes, transitorias o sólo se revertirán en parte. De cómo quede la situación final dependerán las medidas a tomar. Básicamente lo que sucede es un corte repentino en el financiamiento externo lo que, en países totalmente dependientes, les genera problemas relevantes. El "detonante" puede ser cualquier hecho, grande, chico y hasta fortuito. Ahora bien, lo cierto es que bajo un estado macro de sostenibilidad de las políticas aplicadas, los movimientos de las variables son moderados y, usualmente revierten. Movimientos tan amplios como los observados, sólo son explicables por debilidades en la economía real. Nuestro país entró en la redada, la moneda se depreció más de 7% y los precios de nuestros bonos también retrocedieron en un porcentaje parecido. Mayor impacto hay en Argentina y Brasil, al menos por el momento. El tema de fondo es la vulnerabilidad de las finanzas públicas y la capacidad de reservas reales de que se disponga. En países con alto endeudamiento, como somos los del cono sur de América, no hay margen para la improvisación o el error. Salvo Argentina, tanto Brasil como Uruguay hoy tienen niveles de deuda sustancialmente superiores a los de comienzos de siglo medidos en términos del PIB, y sus cuentas públicas son altamente deficitarias. Brasil peor que nosotros, pero si el viento se pone de frente, igual nos afecta. Como afortunadamente los gobiernos parecen conscientes de la importancia que reviste mantener la estabilidad de precios, la inflación en términos de nuestra historia sigue baja. A su vez, los discursos oficiales excluyen de las opciones de política económica, al menos a corto plazo, el recurrir al financiamiento gratuito que la impresión de dinero proporciona. Esa droga fue sustituida por otra, la emisión de deuda pública, pero la enfermedad de fondo, el desequilibrio fiscal, permanece. Lo anterior no significa que, de no adoptarse las medidas correctas en los plazos adecuados, el final de la película sea con más inflación. El aumento de deuda sólo contiene temporalmente el aumento de precios.

Argentina.

Ciertamente hubo medidas en Argentina que desataron nuevamente la desconfianza; gravar la renta de los títulos que emite su Banco Central, más allá de la inconveniencia, demuestra la falta de realismo de las autoridades respecto a lo que el mercado piensa. Un cambio de reglas de juego de ese calibre señala que, como parece norma en Argentina, los gobiernos pueden "hacer lo que quieran" sin importarle nada. Entonces, hoy se cambia esto, mañana será otra cosa, pasado pesificamos los depósitos, congelamos los precios, ponemos impuestos que prácticamente constituyen levas de capital o alguna otra barbaridad inimaginable para personas racionales. La "sorpresa" (no en este caso) puede tener un beneficio de corto plazo, pero lo más probable es que el daño a mediano plazo sea sustancialmente mayor. Este caso es aún peor; el perjuicio causado superará ampliamente al tangible y mensurable, la pérdida de reservas.

Luego sucedió lo obvio, la tasa de interés de los títulos públicos subió porque, salvo que se esté dispuesto a quemar las pocas reservas que se tiene, es la única manera de encontrar agentes que mantengan sus posiciones en moneda local y así evitar una mayor depreciación del peso. El alza fue sustancial, y la razón de la magnitud la ya descrita, que naturalmente supera la magnitud compensatoria del impuesto; ahora hay un riesgo adicional a cubrir. De todos modos, aun cuando la medida no hubiese impactado en la credibilidad, la tasa de interés subiría sencillamente porque el arbitraje de rendimientos lo haría. En efecto, si antes de gravar los intereses se estaba en determinada situación de mercado, eso significa que los rendimientos netos de impuestos y ajustados por riesgo, arbitraban para el inversor. Luego, si se introduce una distorsión que reduce el retorno de un activo, los inversores retraen su demanda hasta que su precio baje lo suficiente —aumenta la tasa de interés del título—, para restaurar el arbitraje. El aumento de los tipos de interés que abona el Estado se traslada a toda la cadena financiera, aumentando lo que los bancos abonan a sus depositantes por su dinero y, como espejo, lo que sube es la tasa de interés activa que cobran en los créditos. Es por ello que una parte importante del impuesto a la renta sobre los intereses, económicamente, termina siendo abonado por el tomador de crédito. Crédito encarecido significa, al menos menor crecimiento, cuando no, caída en el nivel de actividad.

Desenlace.

Para saber cómo será el escenario al final de este episodio de inestabilidad debemos develar varias incógnitas entre las que está qué pasará con la cierta estabilidad de precios que tiene Argentina y si mantiene su financiamiento o no. Si las condiciones que hoy se perfilan perduran 2 o 3 años, será un tiempo difícil, si ello no pasa, sólo será una tormenta de verano.

Una vez más, jamás es poca la prudencia fiscal. El desorden se paga y los gradualismos "eternos" tienen estos riesgos.

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