Opinión

Cerca de diez años de intervenciones extraordinarias en los mercados financieros por parte de los bancos centrales justificaban un comportamiento irracional.

Poco importaba a los inversores el ciclo de crecimiento económico, la evolución de la inflación o incluso las valoraciones y la concentración de los riesgos, dado que las compras de deuda pública a manos de los bancos centrales eran el catalizador definitivo del precio de los activos financieros.

De igual forma, poco importaba que el régimen de disciplina presupuestaria impuesto a los gobiernos tras la gran crisis financiera de 2008 alentara un desequilibrio de la riqueza general mucho más beneficioso para los inversores en activos financieros que para los trabajadores. Esta divergencia contribuyó enormemente a la aparición, en los dos últimos años, de movimientos de rebelión política a ambos lados del Atlántico que luchan contra el orden económico liberal y abogan por que los gobiernos puedan por fin relajar su disciplina financiera.

El reciente desafío político planteado por los partidos antisistema italianos contra la disciplina de la Unión Europea también podría entenderse como una de las muchas repercusiones a escala local del síndrome del "America First". Esta tendencia ya supone una fuente de tensión para los mercados, que han alcanzado un elevado nivel de fragilidad tras haberse concentrado de forma consensuada en los mismos riesgos "patrocinados" por los bancos centrales. Pero a pesar que el crecimiento económico mundial sigue siendo satisfactorio, los resultados de las empresas, envidiables, y las políticas de los bancos centrales, marcadamente acomodaticias, los primeros indicios de un debilitamiento del ciclo económico y de la reversión de la intervención de los bancos centrales ya han empezado a materializarse. La cuenta atrás ha comenzado.

Los principales indicadores económicos en mayo confirman nuestra previsión de una próxima ralentización del ciclo de crecimiento mundial. A pesar de la reforma fiscal de Donald Trump, la inversión sigue sin acelerarse en EE.UU. y el ritmo de crecimiento del consumo comenzó a caer. En la zona euro, los indicadores de actividad económica, si bien aún en terreno positivo, se han visto claramente afectados estos dos últimos meses. Lo mismo ocurre en Japón.

Y, esta vez, el inversor puede observar este mensaje de cercanía del fin del ciclo en síntomas "clásicos" en los que no habíamos recaído en absoluto durante casi diez años de distorsión de los mercados a manos de los bancos centrales. No solo las acciones de las firmas cíclicas, industriales y endeudadas han acusado una notable rentabilidad inferior desde principios de año, sino que también surgieron las primeras tensiones en los precios, y los analistas revisaron al alza sus previsiones de inflación, al menos en EE.UU., provocando tensiones en los mercados de renta fija.

La escasa ortodoxia de EE.UU. no solo se manifiesta a nivel geopolítico y de comercio exterior. Las ambiciones presupuestarias del presidente Trump conllevan un recrudecimiento importante de las necesidades de financiación para el Estado federal, en momentos en que la Fed está revirtiendo el sentido de sus intervenciones mediante la reducción del tamaño de su balance, en vez de aumentarlo con adquisiciones del bonos del Tesoro, como hizo de 2009 a 2015.

Por el contrario, el Banco Central Europeo sigue comprando ingentes cantidades de deuda pública a pesar de la mejora económica y —punto esencial— los países de la zona del euro han reducido escrupulosamente sus déficit hasta el momento. En consecuencia, los tipos de interés a diez años en Alemania se situaron un 2,5 % por debajo de los de EE.UU. y, hasta la tormenta política italiana, asistíamos a una destacable continuación de la convergencia de los tipos entre los países de la unión monetaria.

Si bien en la actualidad no se avizora en Europa posturas partidistas que apoyen explícitamente una salida de la unión monetaria, las brasas de los programas de ruptura no se han enfriado todavía. La opinión pública sigue estando ampliamente dividida en todos los países, y una parte importante de la población sigue mostrándose sensible a los llamamientos de liberación de la disciplina presupuestaria en aras de una mejor distribución de la riqueza, pero sin perder de vista los intereses nacionales: My country first.

Estas fuentes de tensión son especialmente patentes hoy día en Italia, no solo debido a un sistema político crónicamente inestable, sino también por el talón de Aquiles estructural que constituye una economía compuesta en gran medida por pequeñas empresas, a menudo dinámicas, pero con bagaje insuficiente para invertir en innovación y productividad.

No obstante, la problemática italiana pone de manifiesto una fragilidad más generalizada en la eurozona. El amparo de un banco central muy protector y, recientemente, una coyuntura económica favorable, han propiciado la puesta en marcha de algunas reformas estructurales, como en Italia y Francia. Estas reformas no han bastado para que las economías sean lo suficientemente competitivas, ni para que los Estados redujeran su nivel de endeudamiento.

Sin embargo, el margen de maniobra presupuestario sigue siendo muy modesto y claramente insuficiente para enfrentar una ralentización económica. Los mercados seguirán considerando el recurso al apoyo presupuestario para estabilizar unas economías en fase de ralentización como un deterioro problemático de la solvencia.

El reciente episodio italiano ha supuesto un recordatorio de que la deuda pública de los países periféricos puede volver a ser rápidamente, a ojos de los inversores, un activo similar a la deuda corporativa, cuyo análisis crediticio rige los rendimientos exigidos por los inversores. Esta vulnerabilidad se ve agravada por la constatación de que las reformas institucionales de la UE no llegaron a buen puerto. La zona euro sigue lejos de consensuar el establecimiento de un presupuesto común que pueda paliar las limitaciones de los presupuestos nacionales. Por tanto, una próxima ralentización económica en Europa encontraría pocos factores estabilizadores en su camino y la dinámica de convergencia de los últimos años podría darse de bruces con la realidad económica.

(*) Miembro del comité de inversiones - Managing director de Carmignac.