Tema de análisis

Emisión exitosa no tapa tendencia preocupante

Al tercer trimestre, la deuda del Gobierno Central era US$ 28.291 millones (47% del PIB).

El Banco Central compró ayer 20,5 millones de dólares. Foto: Leonardo Mainé
Banco Central. Foto: Leonardo Mainé

Uruguay acaba de colocar un bono en el mercado internacional con vencimiento en el año 2031, siendo el primer país emergente en aprovechar la ventana que ofreció el cambio en el humor de los agentes, tras el nerviosismo observado sobre fines del pasado año, que tocó fondo durante las fiestas.

Los temores del enlentecimiento de la economía mundial en un contexto anunciado de subas de las tasas de interés provocaron gran nerviosismo, que llevó a pérdidas del orden del 20% en las principales bolsas. Debido a ello la Fed cambió el tono de su discurso, lo que fue interpretado como una pausa en la suba de las tasas. La guerra comercial entre China y EE.UU. también ingresó en una pausa, todo lo que contribuyó a la mejora en el humor del mercado que ya recuperó la mitad de las pérdidas y volvió a mirar con interés a las economías emergentes.

Uruguay fue de los primeros países en aprovechar las oportunidades que da un mercado muy volátil, y colocó US$ 1.250 millones a una tasa del 4,5%. Ello representa un premio de 175 puntos básicos por encima de lo que paga el bono de la Fed a 10 años, considerado como el activo más seguro y punto de referencia para todas las colocaciones. El gobierno resaltó la operación como muy positiva. De hecho lo es y tiene muchos aspectos a resaltar. Pero debe analizarse globalmente con la evolución de las cuentas públicas. Ante la película completa surgen dudas de la sostenibilidad futura.

Los aspectos positivos son varios. En primer lugar, la profesionalidad para aprovechar el momento preciso en el cual emitir. En segundo término, la propia ingeniería de la emisión. Del total emitido, US$ 850 millones fueron contra capital fresco (nuevo endeudamiento), y US$ 400 contra recompra de bonos que vencen entre 2022 y 2027. En este caso no aumentó la deuda, ya que se canjearon bonos, pero se extendió el vencimiento y a una menor tasa. Esto último es muy importante, no sólo porque reduce el costo del endeudamiento, sino que al alejar los vencimientos, disminuye las obligaciones del Estado en el corto y mediano plazo.

Aquí radica uno de los puntos altos que más valoran las agencias de calificación de deuda cuando analizan el riesgo del gobierno uruguayo. La política de extender los plazos de vencimiento y contar con un nivel de liquidez elevado que cubra más de un año de vencimientos actúa como un seguro que da tranquilidad a los inversores respecto al cobro. Uruguay cuenta con activos líquidos que equivalen a 1,4 veces los vencimientos del próximo año, y con líneas ya acordadas de préstamos contingentes con organismos internacionales por un nivel similar.

Así como debe resaltarse el manejo profesional de la deuda, debe preocupar su evolución. La razón principal por la que el gobierno uruguayo se endeuda es para financiar el desequilibrio de sus cuentas. De hecho, el stock de deuda se aproxima a la suma de los déficit acumulados.

El déficit fiscal se encuentra en el 4% del PIB, aproximadamente US$ 2.500 millones. Si no se logra abatir (desde 2014 está creciendo) ello implica necesariamente que aumentará el stock de la deuda. El punto es cómo impacta ese mayor endeudamiento en el funcionamiento de la economía. Si el crecimiento económico es superior al déficit, el ratio deuda PIB no empeora y no hay mayor sacrificio para hacer frente a los nuevos compromisos contraídos.

Pero si pasa como en la actualidad, en que la economía presenta un escaso dinamismo, con un crecimiento inferior al del déficit, el peso de la deuda es cada vez mayor y de seguir en esta trayectoria llegará un momento en que no se podrá hacer frente a los compromisos. De ahí la necesidad de abatir el déficit para que no aumente el peso de la deuda y el mercado siga confiando y financiando nuestras necesidades.

Los últimos datos sobre la deuda son al cierre del tercer trimestre de 2018. El endeudamiento total del sector público ascendía a US$ 38.320 millones. Es un monto elevado, superior al 60% del PIB.

Como comentamos antes, Uruguay cuenta con liquidez que le permite hacer frente a sus compromisos de corto plazo. En tal sentido, el análisis correcto del peso de la deuda no debe hacerse en términos de las obligaciones brutas, sino que se deben descontar esas reservas y medir el endeudamiento neto. Al 30 de septiembre 2018 la deuda neta ascendió a US$ 18.645 millones, una cifra sensiblemente inferior, cuyo peso ya no es tan grande, tal como se muestra en el gráfico que aparece en la parte de arriba del cuadro.

Se presenta allí la evolución de las deudas bruta y neta en términos del PIB para tener una idea de lo que le representan a la economía. Llama la atención la diferencia entre una y otra. Esa brecha equivale a las reservas internacionales del país. El grueso pertenece al BCU, y son el respaldo de las letras de regulación monetaria emitidas. En tal sentido el BCU está cubierto, y si bien ello tiene costos parafiscales, el análisis relevante del endeudamiento debe realizarse a nivel del gobierno central, cuya evolución se muestra en el gráfico del medio.

Se ve allí que, a partir de 2014, con el aumento del déficit sube el peso de la deuda en diez puntos porcentuales del PIB hasta 2016, cayendo levemente desde entonces. El primer comentario es que la trayectoria es preocupante y el segundo es que el descenso de los últimos dos años es relativo y seguramente se revierta en el presente año.

La relativa mejora se debe básicamente a la evolución del tipo de cambio. El gráfico que aparece abajo a la derecha ayuda a entenderlo. Allí se muestra el porcentaje de la deuda del gobierno en moneda extranjera, que crece a lo largo del tiempo. Como el gobierno emite también en pesos, al comparar ambos tipos de obligaciones influye el tipo de cambio. Si es alto, pesa más la deuda en dólares y viceversa. Si sube el dólar y la economía se estanca o crece poco y aumenta el endeudamiento en moneda extranjera, también lo hace el ratio deuda PIB.

Un problema del mayor endeudamiento en moneda extranjera para financiar un déficit en pesos es que el ingreso de divisas presiona a la baja en la cotización del dólar, afectando con ello la competitividad de la economía.

La preocupación es que la tendencia de la deuda pública sea creciente e imparable. Cuando se inician estos procesos los que prestan dinero en algún momento comienzan a preocuparse por la capacidad de repago y para renovar los títulos piden mayores tasas de interés. Esa suba en las tasas implica que la cuenta de intereses a pagar aumenta y con ella el déficit. La única salida a esta dinámica es un ajuste fiscal.

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