TEMA DE INTERÉS

El mercado monetario mostró en el cuarto trimestre del año movimientos atípicos, reflejo de un pasaje a dólares acentuado desde agosto, que desembocó en un diciembre donde la necesidad de pesos elevó la tasa de interés de corto plazo. La política monetaria se definió la semana pasada como moderadamente contractiva, en ese contexto seguramente seguirán las tasas altas de intereses y se consolidará la presión del dólar a la baja.

La inflación está en el orden del 9% anual y se despegó del promedio de la última década que ronda el 8% anual. En lo que respecta al índice, habrá un respiro en enero y febrero por la decisión política del actual equipo económico de no incrementar las tarifas públicas. Una vez que se den los ajustes necesarios para no desfinanciar a las empresas públicas, se volverán a ver variaciones del índice del orden del 9%.

Mirando la evolución de la política monetaria en los últimos años, se observa que los episodios de contracción monetaria se produjeron cuando se superó dicho nivel. En esos momentos se decidió poner freno en el crecimiento de la cantidad de dinero, como medida a mediano plazo para controlar la inflación. La incertidumbre está presente pues no hay que perder de vista que el nuevo directorio del BCU se integrará en su totalidad entre marzo y abril y eso implica que todavía queda una reunión del Copom antes de que esto ocurra. En esta materia, se podría mejorar la actuación en relación a la vivida en el caso de las tarifas públicas e invitar a la mesa al designado presidente para el próximo gobierno.

La cantidad de dinero que mira la política monetaria es el M1 ampliado, que incluye el circulante en poder del público, los depósitos a la vista y los que están en caja de ahorro. Es una definición donde predomina el uso transaccional del dinero y en noviembre se ubicaba en $ 243.000 millones.
Si se mira la evolución de esta variable a lo largo del tiempo, corregida por la evolución del IPC, se observa cómo existe un crecimiento en la cantidad real de dinero que hay en la economía. En el gráfico superior del cuadro adjunto se puede apreciar la trayectoria ascendente de los tres últimos años. Es cierto que en el 2016 se había producido una caída real significativa, pero fue el momento en el que la inflación llegó al 10% y se puso un pie en el freno en el crecimiento de la cantidad de dinero.

La meta que tiene el BCU para la cantidad de dinero en el cuarto trimestre del año es tal que la variación respecto al mismo trimestre del año anterior debería estar en un rango entre 7% y 9%. Seguramente eso ocurra así, porque tanto octubre como noviembre registraron variaciones del orden del 8% y lo que va de diciembre está por debajo del 6%. El Copom mantuvo para el primer trimestre del año que viene el carácter “moderadamente contractivo” de la política y fijó el rango entre 6% y 8% para el crecimiento de la cantidad de dinero.

En el gráfico de la izquierda en la zona media del cuadro se puede observar la evolución reciente del rango fijado para la política monetaria y el resultado observado a posteriori.

El 2019 presentaría, entonces, una política bastante acertada con los objetivos con los dos primeros trimestres en la parte superior y los dos últimos en la inferior.

Con esta evolución, se podría pensar que en las estimaciones del BCU utilizadas para fijar las metas tienen un sesgo, por el cual la preferencia del mercado por los pesos es inferior a la proyectada. Es una interpretación aceptable para buena parte del tiempo, pero no parece condecirse con lo visto en diciembre y posiblemente con lo que ocurra en el arranque del 2020.

La principal característica de diciembre fue la falta de pesos y como síntoma claro estuvieron las muy altas tasas de interés en moneda nacional, desde la tasa call de muy corto plazo hasta la tasa de las letras de regulación monetaria a un año.

El otro fenómeno vinculado fue la caída del tipo de cambio del dólar en las dos últimas semanas, donde varios actores deshicieron posición en esa moneda para cumplir con sus obligaciones en pesos sin pagar las altísimas tasas que se pedían en el mercado de dinero.

La tasa call tuvo un salto muy fuerte a fin de noviembre, situación que ocurre habitualmente en los días donde faltan pesos en la plaza. Sin embargo, esta situación se sostuvo en varios días a comienzo del mes, tal como se ilustra en el gráfico de la derecha en la zona media del cuadro.

Fueron tasas superiores al 20% anual que en la medida que se fueron sosteniendo alimentaron la venta de dólares.

La falta de pesos también se observó en el mercado de letras de regulación monetaria, donde el BCU declaró desiertas varias licitaciones primarias, aunque tampoco había gran cantidad de vencimientos. De acuerdo a la curva de rendimientos en pesos, la tasa en esa moneda se ubicó por encima del 10% con una curva de rendimientos bastante horizontal entre ese nivel para 30 días y el 11,6% a tres años.

La situación en Argentina es un elemento explicativo determinante para esta evolución. Cuando había incertidumbre se incrementó la demanda de dólares y con ella el precio de mercado. En nuestro país observamos un ingreso de depósitos en moneda extranjera de no residentes de cerca de US$ 300 millones en los seis meses culminados en noviembre de 2019.
Este movimiento fue acompañado por los residentes, que también registraron una suba en los depósitos en moneda extranjera (US$ 640 millones adicionales). Desde hacía varios meses, las AFAP también mostraban una preferencia por la participación de los dólares en los portafolios de los afiliados.

Pensando en el año que viene, los acontecimientos de diciembre están pautando que hay que pensar un poco antes de extrapolar lo vivido entre agosto y noviembre donde el tipo de cambio subió junto con la preferencia por el dólar. Obviamente que parte de la respuesta la tendrá el accionar del BCU en el mercado cambiario y por lo pronto ya comenzó a defender los $ 37 como piso.

El escenario externo para el comienzo del 2020 parece indicar una apreciación de las monedas emergentes frente al dólar, en particular la de Brasil, que en estos momentos está proyectada con un tipo de cambio nominal constante por dos años y una inflación del 3,5% anual.

Por otro lado, el multiplicador monetario siguió subiendo todo este año tal como se ilustra en el gráfico de la parte inferior del cuadro. Esto quiere decir que hay una aceptación de los pesos en plaza.

Seguramente sigan los sobresaltos al ritmo de los shocks externos y el tipo de cambio presente períodos de alza y de baja. Pero en tendencia, es probable que nos encontremos con un año con tendencia a la apreciación de la moneda.