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Deuda pública sufre por el mayor déficit

El 46% de la deuda del gobierno central está colocada en moneda nacional y lo expone al riesgo devaluación.

Foto: Pixabay
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Las necesidades de financiamiento en el sector público desembocan en aumentos en la deuda que tiene el gobierno y que al cierre del año pasado se ubicó en US$ 38.282 millones. En la medida que el déficit se va ampliando, los aumentos anuales en el total de deuda son más grandes y el proceso de deterioro de la capacidad financiera se hace más visible. En la actualidad se puede decir que Uruguay cuenta con una posición financiera buena pero que, al 4,5% del PIB de déficit anual, pronto va a ubicarse en una zona menos confortable.

A veces se suele hablar de la sostenibilidad de la deuda pública. Es un término para reflejar si la trayectoria de expansión de la deuda, alimentada por el déficit primario y el pago de intereses, se puede mantener en niveles razonables a futuro. Una situación claramente insostenible es cuando hay aumentos en el nivel de la deuda que año tras año van siendo cada vez más grandes de forma que la trayectoria ascendente se va acelerando.

El nivel actual es confortable porque hay que tener en cuenta que una parte de la deuda corresponde al BCU y tiene que ver con las intervenciones en el mercado cambiario y hay reservas internacionales que compensan ese endeudamiento. Dentro de la deuda del sector público no monetario, el gobierno central es el principal actor con US$ 28.683 millones de deuda al cerrar 2018. Esto representa el 48% del PIB de ese año.

Para tener referencia a la trayectoria ascendente, se puede comparar lo que ocurría hace cinco años también en términos del PIB de ese momento. La deuda bruta del gobierno central era el 38% del PIB. Por lo tanto, hay un ritmo de aumento del orden del 2% del PIB anual en la deuda. Esto ocurrió en los últimos cinco años pero pensando en la situación actual no debe escapar que el déficit del gobierno central es más profundo (3,5% del PIB contra 2,3% de ese entonces). De no corregirse el desvío financiero, la tasa de acumulación de deuda pública será cada vez mayor, ya que no hay que perder de vista que a mayor deuda más carga de intereses y por lo tanto más déficit fiscal.

El gobierno se endeuda en momentos específicos y con esos recursos a veces compra activos. Es por eso que vale la pena destacar el concepto de deuda pública neta quitando del stock de deuda total los activos financieros disponibles por el Estado. En el primer gráfico del cuadro adjunto se muestra la evolución de la deuda neta de todo el sector público no financiero ya que no se dispone por separado al gobierno central. Incluso cuando se quitan los activos adquiridos, el comportamiento ascendente es prácticamente continuo y en los cinco años acumula US$ 7.000 millones adicionales en términos netos.

Poniendo el foco en el gobierno central e incluyendo al BPS bajo su responsabilidad financiera se puede analizar con más detalle los componentes de la deuda. Un primer atributo que vale la pena considerar es la moneda en la que está emitida la deuda. En el gráfico de la izquierda en el medio del cuadro se observa la participación de la deuda emitida en pesos uruguayos. Esta unidad puede ser nominal o indexada y en la actualidad hay tres indexadores: la unidad indexada (UI) que sigue los precios al consumidor, la unidad reajustable (UR) y la unidad previsional (UP) que siguen el índice medio de salarios. Luego de un aumento en la participación de la deuda en pesos hasta el 52% del total a comienzos del año pasado, se observa una caída hasta el 46% actual.

Es una participación baja que da cuenta del alto grado de dolarización que mantiene nuestra economía. Incluso no llega en la actualidad al 50% considerado por las calificadoras de riesgo como un ratio que delimita la consideración sobre el riesgo cambiario del emisor de la deuda.
Este ratio refleja la exposición al riesgo devaluatorio que tiene el gobierno.

Como recauda sus impuestos en pesos, si el tipo de cambio sube el peso de la deuda en dólares va a ser más grande. En la actualidad, por cada 10% que suba el tipo de cambio por encima de los precios de la economía, la deuda pública sube en términos reales en el orden del 5%.

Otro riesgo importante al que se expone el emisor es el de la suba en las tasas de interés pero en ese caso prácticamente el total de la deuda emitida lo fue a tasas fijas. Esto significa que si suben las tasas de interés en el mundo recién va a impactar en el pago de intereses de nuestro país una vez que se tenga que renovar la deuda. Hasta ese entonces lo que hay que pagar ya está determinado y no tiene ajustes.

En ese caso, desde el punto de vista de la gestión de los riesgos de la deuda, lo que importa es el plazo que resta para el vencimiento. Hay dos medidas típicas. Una es la cantidad de años promedio para los vencimientos del capital a pagar. La segunda consiste en el porcentaje del total de la deuda que vence en los siguientes doce meses. En la actualidad, la deuda del gobierno central tiene un tiempo promedio para el vencimiento de 13,8 años y respecto a la segunda medida, solo el 3,9% del total de deuda vence en el próximo año.

Son dos medidas que dan la pauta de que no hay urgencias por el lado de los vencimientos y que si sube la tasa de interés de golpe no va a afectar significativamente el volumen de recursos destinados a pagar intereses. La evolución va a ser gradual. En el gráfico de la derecha en la mitad del cuadro, se ilustra la evolución del plazo promedio de los vencimientos del capital. La tendencia es a la baja hasta que, a comienzos del 2018, la colocación del bono con vencimiento en el año 2055 modifica sustancialmente esta estadística y la hace crecer.

La tasa de interés promedio en dólares que pagó el gobierno en el cuarto trimestre del año pasado fue del 5,23% y para la deuda en UI del 3,83%. Son dos tasas relativamente bajas y las perspectivas es que se mantengan en esos niveles dado que el riesgo de renovación es bajo.

Es un escenario de deuda sin sobresaltos pero con un peso sobre la economía que crece año a año. Una comparación que se puede hacer es el cociente de la deuda del gobierno con el total de ingresos que consigue en un año. A mayor cociente quiere decir que el peso de la deuda es mayor y exige mayores sacrificios a las futuras generaciones. En el gráfico inferior del cuadro se ilustra la evolución de ese cociente que representaba 164% el año pasado, subiendo del nivel inferior a 140% de 2012. Este cociente deja bien claro el riesgo devaluación mencionado anteriormente ya que los ingresos están en pesos y muchos de los impuestos se resienten frente a una devaluación real.

En el primer trimestre del 2019, el gobierno ya concurrió al mercado global para conseguir una parte importante del financiamiento necesario para todo el año. Se colocaron US$ 1.250 millones pero parte se utilizó en canje o para el pago de vencimientos. El aumento neto se estima en US$ 617 millones al cierre del primer trimestre y bajará nuevamente la participación de la deuda en pesos en el total. Tal como lo señalan los indicadores de riesgo, hoy no hay grandes riesgos de suba en la tasa de interés pero hay que cuidar el riesgo de devaluación.

Deuda creciente y con riesgo por devaluación.
 
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